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免稅行業是否有規模經濟? 不但有規模經濟，還有規模不經濟。目前，有著150多年歷史的瑞士上市公司Dufry是銷售額和利潤全球排名第一的旅游零售商。

2014年，Dufry 并購了當時世界排名第7的Nuance，超過DFS 成為全球第一大旅游零售集團；2015年并購世界排名第5的WDF，進一步鞏固了其全球領先的地位，市場份額高達24%。Dufry 的發展歷程就是一段特許經營推動內生增長，并購外延擴張的歷史，也畫出了一條從規模經濟到規模不經濟的曲線。

2013年是Dufry 規模經濟與不經濟的分水嶺。2013年之前， Dufry 毛利率水平隨著收入規模的擴大而提升，“規模收益遞增”直至毛利率達到最高值59%；2013年之后，毛利率水平小幅下滑，呈現“規模收益不變”的特點。毛利率出現“天花板” 很容易理解，“拿貨”的最低折扣有限制，不可能隨著規模的擴大而無限壓低。

2012年是Dufry 經營的“最優規模”。2012年，Dufry 達到了其歷史最高凈利潤規模168.85億元，此后一直下滑，2015年甚至出現了虧損，2016年實現了扭虧。Dufry 在2013年收入規模達到38.54億美元時，毛利率由升轉降，結束了“規模收益遞增”時代；在2012年收入規模達到33.64億美元時，凈利潤由升轉降，達到經營的“最優規模”。

中免的毛利率提升有多大空間?2015年，按照免稅批發業毛利率8-10%計算，那么三亞店+傳統免稅的“真實”毛利率是53.09%-53.54%，取均值53.32%。拆分出“真實”毛利率53.32% 的意義是，如果把Dufry 作為對標，59%是毛利率的天花板， 即采購時討價還價的底線，那么中免毛利率上升的空間是兩者之差5.69個百分點，而不是59%與45.18%(免稅業務整體毛利率)之差13.82個百分點。即對標Dufry，中免毛利率有望從2015年的43.77%提升至49.46%。

最樂觀的保守估計，樂觀假設毛利率一步到位提升到免稅天花板59%，而59%本身是個保守假設(剔除免稅業務，Dufry 免稅業務毛利率應該在65%以上)。假設2016-2019年中免免稅業務收入每年同比增長10%，有稅業務收入同比增長5%，按照中免2015年86.19億元的收入水平，綜合毛利率提升5.69個百分點，增厚當年凈利潤3.68億元，增厚比例25%。

若考慮香港和首都機場對凈利的貢獻，假設兩個機場2017年收入90億元(香港30億元，首都60億元)，按照Dufry2011年-2012年的凈利潤率5.10%-5%計算，將增厚凈利4.5億元， 歸屬凈利潤3.55億元，增厚比例20%。當然這部分業績的增厚至少要等到2018年才能完全顯現出來。如果失去首都T3預計減少歸屬凈利潤1.1、1.2億元(2018-2019年)。

* 本文來源微信公眾號“免稅零售專家”（ID：DutyFreeExpert），原標題“Dufry的規模經濟 vs 中免的空間測算”。

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