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我今天想講的題目是“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與結(jié)構(gòu)再平衡”。這個(gè)題目前些時(shí)候我在別的場(chǎng)合也講過(guò)，但有些數(shù)據(jù)作了更新，而且是對(duì)不同的聽(tīng)眾。這里講的都是我個(gè)人的觀點(diǎn)，我想先簡(jiǎn)單說(shuō)說(shuō)最近的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)。

統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)：今年一季度GDP增長(zhǎng)6.9%，和去年的6.7%相比稍微有一點(diǎn)加速。出口由負(fù)轉(zhuǎn)正，1-4月增長(zhǎng)了8%，去年出口是負(fù)增長(zhǎng)，今年出口形勢(shì)似乎有明顯好轉(zhuǎn)，同時(shí)順差也在收窄。還有一個(gè)情況就是：過(guò)去我們出口下降主要是因?yàn)閯趧?dòng)密集型產(chǎn)品的比較優(yōu)勢(shì)在逐漸的喪失，大家可以看到來(lái)料加工、進(jìn)料加工這部分的加工貿(mào)易在下降，這一現(xiàn)象在最近兩、三年特別明顯，但是今年頭幾個(gè)月加工貿(mào)易有所回升。我覺(jué)得它是一個(gè)短期的現(xiàn)象，因?yàn)榧庸べQ(mào)易的下降表示我們從過(guò)去的低收入國(guó)家變成中等收入國(guó)家，勞動(dòng)力工資水平提高了、工資成本上升了，過(guò)去靠廉價(jià)的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上取得的比較優(yōu)勢(shì)在逐漸喪失，需要建立新的比較優(yōu)勢(shì)。這是一個(gè)長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型過(guò)程，而且是在一定發(fā)展階段上必然要出現(xiàn)的現(xiàn)象。今年雖然出口形勢(shì)改善了，但是很明顯的一個(gè)特點(diǎn)是加工貿(mào)易回升，那么從這個(gè)情況看，恐怕出口好轉(zhuǎn)主要還是短期因素所為。而且這個(gè)短期因素，我想是否和前一個(gè)時(shí)期的人民幣貶值有關(guān)系？人民幣貶值，出口產(chǎn)品的價(jià)格變得相對(duì)便宜，因此出口有一個(gè)短期的回升。當(dāng)然，也有整個(gè)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相對(duì)好轉(zhuǎn)這個(gè)因素在起一定的作用。

從工業(yè)來(lái)看，工業(yè)增加值1-4月份增長(zhǎng)6.7%，和去年全年相比提高了0.8個(gè)百分點(diǎn)，我記得去年全年應(yīng)該是5.9%，因此工業(yè)增長(zhǎng)有所加快。但是我們看看主要工業(yè)產(chǎn)品分類的增長(zhǎng)情況，投資品的回升占主要部分。因此，可以判斷工業(yè)的增長(zhǎng)主要還是投資帶動(dòng)，當(dāng)然也和國(guó)際、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)原材料價(jià)格回升這個(gè)因素有關(guān)系。

1-5月的投資增長(zhǎng)是保持在8.6%，但其中，國(guó)有控股投資增長(zhǎng)了12.6%，民間投資僅僅增長(zhǎng)了6.8%，兩者之間有非常明顯的差異。而民間投資是基本表達(dá)市場(chǎng)導(dǎo)向的投資趨向，民間投資仍然相對(duì)比較低迷，就說(shuō)明整個(gè)形勢(shì)沒(méi)有大的好轉(zhuǎn)。國(guó)有控股投資更大程度上是政策帶動(dòng)的，仍然是積極的財(cái)政政策在促進(jìn)政府和國(guó)有企業(yè)的投資。如果把民間投資劃分一下的話，制造業(yè)的民間投資只增長(zhǎng)了4.9%，這個(gè)6.8%的投資增長(zhǎng)有很大程度是房地產(chǎn)投資起的作用。房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)了8.8%，比去年全年加快了1.8個(gè)百分點(diǎn)。這個(gè)加快有前一個(gè)時(shí)期的一些主要城市房?jī)r(jià)上漲這個(gè)因素的刺激，它帶動(dòng)了房地產(chǎn)投資，因此，從這個(gè)角度看，這也是短期因素。

再看消費(fèi)，剛才講出口、講投資，那么三大需求中間剩下的一個(gè)因素就是消費(fèi)，消費(fèi)品零售增長(zhǎng)略低了0.1個(gè)百分點(diǎn)。但是，說(shuō)老實(shí)話，我對(duì)消費(fèi)品零售這個(gè)指標(biāo)的可信度不是特別有信心，我更看重居民收入和居民消費(fèi)的統(tǒng)計(jì)。今年一季度居民收入增長(zhǎng) 7%，有所加快，但是消費(fèi)僅僅增長(zhǎng)了6.2%，減慢了0.6個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)有所減速。

最近幾年官方政策仍然是希望靠較大力度的投資來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但實(shí)際上投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起的帶動(dòng)作用在不斷地衰減，而且過(guò)去長(zhǎng)期以來(lái)存在的問(wèn)題就是過(guò)度投資，因此投資未來(lái)起什么樣的作用是不容樂(lè)觀的。消費(fèi)相反起了相當(dāng)?shù)闹巫饔?，最近兩、三年雖然其他方面形勢(shì)不太好，但是消費(fèi)總體來(lái)看比較穩(wěn)定，消費(fèi)的增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)起了支撐的作用。如果看支出法GDP核算數(shù)據(jù)，最近兩、三年消費(fèi)占GDP的比重有所回升，回升了兩、三個(gè)百分點(diǎn)，那么這還是一個(gè)積極的因素。但在整個(gè)經(jīng)濟(jì)狀況不大景氣的情況下，消費(fèi)不可能長(zhǎng)期持續(xù)一枝獨(dú)秀，它會(huì)受到影響。我們看到最近消費(fèi)增長(zhǎng)減慢，可能就是這樣一個(gè)信號(hào)。雖然過(guò)去兩、三年不錯(cuò)，但是消費(fèi)的變動(dòng)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)的變動(dòng)是有一個(gè)滯后關(guān)系的，這個(gè)滯后關(guān)系現(xiàn)在正在慢慢體現(xiàn)出來(lái)，所以未來(lái)消費(fèi)很可能也會(huì)緩慢走低。這個(gè)現(xiàn)象是過(guò)去幾年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)導(dǎo)致的結(jié)果。因此，增長(zhǎng)減速還是有趨勢(shì)性。

這里要提到的是，如果講短期形勢(shì)的話，一個(gè)積極的因素是5月份M2的增長(zhǎng)率降到了9.6%，這是多年來(lái)第一次M2降到10%以下，我認(rèn)為是一個(gè)積極的信號(hào)。原因是過(guò)去長(zhǎng)期以來(lái)保持了持續(xù)寬松的貨幣政策，雖然我們提法上叫作“穩(wěn)健的貨幣政策”，但是實(shí)際上貨幣增長(zhǎng)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于GDP增長(zhǎng)的，仍然是寬松的貨幣政策，這樣一個(gè)政策導(dǎo)致的結(jié)果就是杠桿率不斷上升，金融風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，而且金融效率不斷下降?，F(xiàn)在5月份的M2增長(zhǎng)降到10%以下，我認(rèn)為是一個(gè)積極的變化，但它究竟是一個(gè)趨勢(shì)性的變化，還是短期的波動(dòng)？我們還不知道，因?yàn)槲覀儾恢姥胄械降仔睦镌趺聪搿?/span>

所以，綜合判斷：今年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)變化是有向好的趨向，但還是投資拉動(dòng)為主的短期因素導(dǎo)致的結(jié)果。全年來(lái)看，恐怕還是前高后低，上半年的形勢(shì)變好我認(rèn)為不能看作一個(gè)拐點(diǎn)，不能說(shuō)“已經(jīng)變好了，未來(lái)形勢(shì)會(huì)越來(lái)越向好”，不能得出這樣一個(gè)結(jié)論。

剛才說(shuō)的是從需求角度來(lái)看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如果從供給角度來(lái)看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，前一個(gè)時(shí)期官方一直在講供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，那么供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的主要內(nèi)容是什么？“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”，主要強(qiáng)調(diào)的是這五點(diǎn)。這五點(diǎn)確實(shí)是供給側(cè)結(jié)構(gòu)失衡的表現(xiàn)，我說(shuō)它是“表現(xiàn)”，但不能講它是內(nèi)因，內(nèi)因我們還要分析。那么從表現(xiàn)來(lái)看，產(chǎn)能過(guò)剩是我們結(jié)構(gòu)失衡中最突出的問(wèn)題。前一個(gè)時(shí)期的政策調(diào)整是主要靠行政措施壓產(chǎn)能，因而有些大宗產(chǎn)品的產(chǎn)能過(guò)剩情況有所緩解，像鋼鐵、煤炭這些大宗原材料價(jià)格大幅度的回升。但是總體來(lái)看，過(guò)剩的問(wèn)題還沒(méi)有發(fā)生根本的改變。而且更重要的是，用行政手段來(lái)壓產(chǎn)能恐怕只是揚(yáng)湯止沸，而不是釜底抽薪。什么樣的變化才叫釜底抽薪？釜底抽薪應(yīng)該是從體制上解決導(dǎo)致不斷形成產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題，可是在這方面我們還沒(méi)有看到多少變化。因?yàn)楫a(chǎn)能過(guò)?，F(xiàn)象世界各國(guó)都有，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家不同的階段也都會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)象，但是像我們國(guó)家如此長(zhǎng)時(shí)間、大幅度、持續(xù)的產(chǎn)能過(guò)剩，而且長(zhǎng)時(shí)間調(diào)不過(guò)來(lái)，這確實(shí)少見(jiàn)。

為什么調(diào)不過(guò)來(lái)？說(shuō)明市場(chǎng)沒(méi)有起到該起的作用。在市場(chǎng)主導(dǎo)的情況下，產(chǎn)能過(guò)剩到一定程度，市場(chǎng)就要發(fā)生調(diào)整，該下降要下降，該發(fā)生經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整要進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整。但我們現(xiàn)在的結(jié)構(gòu)調(diào)整仍然主要是行政性的，在這種行政性的結(jié)構(gòu)調(diào)整的情況下，我們可以看到一些現(xiàn)象，比如說(shuō)鋼鐵產(chǎn)能過(guò)剩怎么辦？分?jǐn)側(cè)蝿?wù)，各地都要壓產(chǎn)能，分到有些地方，就是人人砍一刀，人人都要壓一塊，而且不管你是好的企業(yè)還是不好的企業(yè)，都是人人過(guò)刀。有些地方更有甚之，專壓縮民營(yíng)企業(yè)，不壓縮國(guó)有企業(yè)。保留下來(lái)的國(guó)有企業(yè)甚至可能是長(zhǎng)期虧損，經(jīng)營(yíng)情況非常不好的僵尸企業(yè)，而壓掉的民營(yíng)企業(yè)中包括一些經(jīng)營(yíng)好的企業(yè)。因此靠行政手段壓產(chǎn)能只是一個(gè)治標(biāo)的辦法，還不是治本的辦法。

再看房地產(chǎn)庫(kù)存，過(guò)去一些三四線城市有大量的空置房，前一段的結(jié)構(gòu)調(diào)整使其有局部的消化，但總體上仍然大量過(guò)剩。

我們說(shuō)要“補(bǔ)短板”，那么“補(bǔ)短板”要補(bǔ)什么呢？主要補(bǔ)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、補(bǔ)先進(jìn)技術(shù)制造業(yè)，但是這些產(chǎn)業(yè)的發(fā)育仍然需要一個(gè)較長(zhǎng)的過(guò)程，特別是有賴于市場(chǎng)環(huán)境的改善和知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)。如果沒(méi)有一個(gè)良好的市場(chǎng)環(huán)境，單靠政策來(lái)促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，恐怕只能起短暫的作用。

再看降成本的因素，成本高，其實(shí)反過(guò)來(lái)講意味著生產(chǎn)率低。在改革早期的上世紀(jì)80年代、90年代，總體上看每年全要素生產(chǎn)率的貢獻(xiàn)在兩到三個(gè)百分點(diǎn)，保持了很長(zhǎng)的時(shí)間。但是過(guò)去十幾年中，全要素生產(chǎn)率在持續(xù)下降，我們用和過(guò)去同口徑的方法來(lái)計(jì)算，現(xiàn)在全要素生產(chǎn)率已經(jīng)由正轉(zhuǎn)負(fù)。當(dāng)然不同的研究得到的結(jié)果不盡相同，有人說(shuō)還是正的，但是降低了。無(wú)論怎樣，有一點(diǎn)是共同的，大家都看到了全要素生產(chǎn)率在持續(xù)下降，這是大部分研究共同得到的結(jié)論。要扭轉(zhuǎn)這個(gè)局面，首要的問(wèn)題是實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，這一點(diǎn)我們還沒(méi)有看到根本性的改變。

再看杠桿率，總體上看，杠桿率還在持續(xù)上升，貸款和社會(huì)融資增速差不多是GDP的兩倍，金融風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)加大。到5月末，人民幣貸款達(dá)113萬(wàn)億，GDP去年只有74萬(wàn)億，貸款總額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)GDP，M2是GDP的兩倍多，社會(huì)融資是兩倍多，而且這個(gè)倍數(shù)還在繼續(xù)上升，表示我們的杠桿率還在繼續(xù)增加。我用社會(huì)融資來(lái)近似的計(jì)算杠桿率的變化，實(shí)際上是一個(gè)不完全的口徑，因?yàn)樯鐣?huì)融資里沒(méi)有計(jì)算政府債券，如果是全口徑的計(jì)算，杠桿率現(xiàn)在大概是GDP的兩倍半左右。

剛才講結(jié)構(gòu)失衡的因素只是從供給側(cè)講，我認(rèn)為還是不夠全面的。雖然官方不斷地在講供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，但是在我看來(lái)供給側(cè)的結(jié)構(gòu)失衡和需求側(cè)的結(jié)構(gòu)失衡是緊密相關(guān)的，單提一個(gè)方面不夠。供給側(cè)存在結(jié)構(gòu)失衡，但是需求側(cè)也存在結(jié)構(gòu)失衡，而且從某種意義上來(lái)講，需求側(cè)的結(jié)構(gòu)失衡起著更重要的作用。那么突出的問(wèn)題是什么呢？我認(rèn)為突出的問(wèn)題就是長(zhǎng)期以來(lái)的過(guò)度投資和消費(fèi)相對(duì)不足。產(chǎn)能過(guò)剩、房地產(chǎn)庫(kù)存過(guò)大、杠桿率過(guò)高都和這個(gè)因素有關(guān)。過(guò)度投資很大程度上可以歸咎于各級(jí)政府的投資擴(kuò)張政策，如：產(chǎn)業(yè)政策、貨幣政策、財(cái)政政策、地方發(fā)展政策。但是投資擴(kuò)張按照凱恩斯主義的理論，它能提高總需求，特別在經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下，如果消費(fèi)不好，政府又沒(méi)有辦法改變消費(fèi)，怎么辦？政府增加投資，短期是可以擴(kuò)大需求的。

但是我們需要注意到一個(gè)現(xiàn)象：通過(guò)投資擴(kuò)張的辦法來(lái)擴(kuò)大總需求，這僅僅是一個(gè)短期效應(yīng)，在中長(zhǎng)期它起的更重要的作用是擴(kuò)大了供給。因此，在短期需求擴(kuò)大之后，我們必然會(huì)看到新一輪供給的擴(kuò)張。因?yàn)槲覀兇碳ち松鐣?huì)總投資，大家都去大規(guī)模投資，造成了新的需求，比如要增加鋼材、水泥的采購(gòu)、增加設(shè)備訂貨等等，短期看需求擴(kuò)大了。中長(zhǎng)期呢？我增加的投資會(huì)形成新的項(xiàng)目，特別在生產(chǎn)領(lǐng)域，它會(huì)形成新的生產(chǎn)能力。比如我們看到2008年以后大規(guī)模的貨幣刺激和寬松的財(cái)政政策，帶來(lái)的結(jié)果就是產(chǎn)能一輪又一輪地?cái)U(kuò)大，包括鋼材、水泥這些靠投資刺激的基礎(chǔ)原材料、以及設(shè)備的產(chǎn)能都在擴(kuò)張。

那么擴(kuò)張的結(jié)果是什么呢?下一輪你的產(chǎn)品賣給誰(shuí)？這又變成了一個(gè)新的問(wèn)題。消費(fèi)不足靠投資來(lái)拉動(dòng)，投資把短期的需求拉上來(lái)了，但是投資形成的新產(chǎn)能又靠誰(shuí)來(lái)拉動(dòng)？這變成了一個(gè)新的問(wèn)題。長(zhǎng)期看，如果不斷的靠投資拉動(dòng)，就會(huì)造成一個(gè)你提著自己的頭發(fā)想把自己從地面上提起來(lái)的現(xiàn)象，變成一個(gè)靠不斷地揠苗助長(zhǎng)來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過(guò)程。所以，我們反思凱恩斯主義的政策，會(huì)得到一個(gè)結(jié)論：擴(kuò)張性的投資政策，包括擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策，都不能長(zhǎng)期使用，特別是不斷刺激投資的貨幣政策，長(zhǎng)期應(yīng)用就會(huì)造成結(jié)構(gòu)失衡。

我們來(lái)看消費(fèi)率和資本形成率的長(zhǎng)期變化。在改革時(shí)期的80年代到90年代，我們的消費(fèi)率大體保持在60%以上，直到2000年之前，資本形成率保持在30%-40%之間。但是2000年以后出現(xiàn)了一個(gè)非常顯著的變化，就是消費(fèi)率持續(xù)下降，資本形成率持續(xù)上升，儲(chǔ)蓄率也在持續(xù)上升。資本形成率2011年達(dá)到了48%，這是歷史最高點(diǎn)，比2000年以前上升了十幾個(gè)百分點(diǎn)。2011年以后有所回落。因?yàn)?016年的支出法GDP數(shù)據(jù)還沒(méi)有公布，2015年是回落到45%左右，比最高點(diǎn)回落了3個(gè)百分點(diǎn)，但是比2000年以前仍然高大約10個(gè)百分點(diǎn)，如果和世界平均水平相比，我們高26個(gè)百分點(diǎn)。

再看消費(fèi)率，消費(fèi)率在改革期間長(zhǎng)期以來(lái)是60%多，但是從2000-2010年，消費(fèi)率下降了十幾個(gè)百分點(diǎn)，從百分之六十幾一直下降到48.5%。雖然最近幾年回升了3個(gè)百分點(diǎn)左右，2015年也還不到52%，仍然比2000年以前低大約10個(gè)百分點(diǎn)，比世界平均水平低28個(gè)百分點(diǎn)。所以，就目前的情況看，除去少數(shù)個(gè)別國(guó)家的特殊情況以外，我們的消費(fèi)率在世界各大國(guó)中間是最低的，我們的儲(chǔ)蓄率和投資率是最高的。但因?yàn)檫^(guò)高的資本形成，導(dǎo)致了產(chǎn)能不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致了過(guò)度投資，導(dǎo)致了消費(fèi)的相對(duì)不足。這在我看來(lái)是經(jīng)濟(jì)疲軟的根源。就是說(shuō)，長(zhǎng)期的擴(kuò)大產(chǎn)能，產(chǎn)能的增長(zhǎng)持續(xù)超過(guò)消費(fèi)需求的增長(zhǎng)，導(dǎo)致供求的進(jìn)一步失衡。同時(shí)，它帶來(lái)的結(jié)果就是杠桿率上升、成本上升、效率下降。剛才說(shuō)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)失衡的若干現(xiàn)象其實(shí)都和這個(gè)緊密相關(guān)。

那么什么原因?qū)е逻^(guò)度投資？我認(rèn)為有幾個(gè)方面的因素，首先是各級(jí)政府特別偏愛(ài)投資，你到各地走一走看一看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象，多年來(lái)各地政府都在靠投資來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我們的宏觀政策也在刺激投資。寬松的貨幣政策主要是在刺激投資。財(cái)政政策的重點(diǎn)是靠政府來(lái)擴(kuò)大投資。我們的產(chǎn)業(yè)政策是在鼓勵(lì)特定行業(yè)的投資。我們各地方的發(fā)展政策都是靠各種優(yōu)惠政策來(lái)吸引投資、招商引資；就是以低價(jià)或零地價(jià)供地、或者靠減免稅、低息貸款、財(cái)政補(bǔ)貼來(lái)刺激投資。再加上我們現(xiàn)在這套土地制度，是地方政府獨(dú)家征地、獨(dú)家賣地的模式，使得土地收入變成地方政府的主要收入。因此促使地方政府熱衷于鼓勵(lì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，熱衷于推高地價(jià)來(lái)獲得更多的政府收入。于是，一輪一輪的賣地、一輪一輪的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，結(jié)果導(dǎo)致了很多城市的房地產(chǎn)庫(kù)存過(guò)高、房屋過(guò)剩，而且推高了地價(jià)、推高了房?jī)r(jià)。

反過(guò)來(lái)講，過(guò)高的房?jī)r(jià)，加上不完善的社會(huì)保障和公共服務(wù)，又在不斷地迫使居民提高儲(chǔ)蓄率，擠壓當(dāng)期的消費(fèi)。原因是什么呢？我舉一個(gè)例子：兩億多長(zhǎng)期在城市生活和工作的農(nóng)民工，到現(xiàn)在沒(méi)有戶口，大部分人沒(méi)有被城市的社會(huì)保障體系覆蓋，這些人的家還在農(nóng)村，長(zhǎng)期在城市和農(nóng)村之間漂泊，他們要靠自己養(yǎng)老，要靠自己解決孩子上學(xué)的問(wèn)題以及失業(yè)后怎么辦的問(wèn)題，這些因素都使得他們不得不保持一個(gè)很高的儲(chǔ)蓄率，擠壓當(dāng)期的消費(fèi)來(lái)為自己的未來(lái)保險(xiǎn)。這種狀況當(dāng)然會(huì)影響到總的儲(chǔ)蓄率和消費(fèi)率。

再加上收入分配嚴(yán)重不均，長(zhǎng)期以來(lái)基尼系數(shù)非常高，貧富之間分化很嚴(yán)重，也提高了儲(chǔ)蓄率，而且影響了居民消費(fèi)。

最后一個(gè)因素，市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用受到干擾、企業(yè)的創(chuàng)新能力不足、重復(fù)投資過(guò)多，這些也是造成結(jié)構(gòu)失衡的一種原因。

從宏觀政策來(lái)看，長(zhǎng)期的貨幣刺激是一個(gè)突出的因素，從2000年到2016年這16年，實(shí)際的GDP增長(zhǎng)了3.2倍，但是M2增長(zhǎng)了10.5倍。再加上過(guò)大的政府投資，政府和國(guó)企投資在同一個(gè)時(shí)期內(nèi)，扣除價(jià)格因素增長(zhǎng)了11.9倍。就因?yàn)檫@種不斷的投資擴(kuò)張和不斷的貨幣刺激，導(dǎo)致債務(wù)越積越多，杠桿率越來(lái)越高。如果我們用一個(gè)不完整的指標(biāo)，就是用社會(huì)融資和GDP的比來(lái)計(jì)算杠桿率，那么現(xiàn)在杠桿率已經(jīng)達(dá)到了GDP的2.1倍，而全口徑的杠桿率還要更高。這說(shuō)明金融風(fēng)險(xiǎn)還在不斷上升。

如果我們對(duì)凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)作一個(gè)反思，我剛才已經(jīng)提到：持續(xù)的貨幣刺激和政府投資作為主要手段，來(lái)刺激投資拉動(dòng)需求，它只能是一個(gè)短期手段，不能作為中長(zhǎng)期手段來(lái)使用。因?yàn)閯P恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)里面有一些假設(shè)的前提：第1，它只考慮短期因素，不考慮中長(zhǎng)期增長(zhǎng)。第2，它假設(shè)投資需求和消費(fèi)需求之間是可以完全替代的。事實(shí)上，這兩者之間不能完全替代。所以，我們?cè)趹?yīng)用凱恩斯主義理論指導(dǎo)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的時(shí)候，對(duì)這方面的因素必須進(jìn)行反思。特別是我們這樣一個(gè)幾乎是世界上投資率最高、儲(chǔ)蓄率最高、消費(fèi)率最低的國(guó)家，我們?cè)儆脛P恩斯主義的這套不斷刺激投資的政策來(lái)指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)，恐怕帶來(lái)的問(wèn)題會(huì)更多。

我們?nèi)绻F(xiàn)在再來(lái)問(wèn)一問(wèn)：在經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期持續(xù)走緩的情況下，剛才我說(shuō)到今年上半年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)主要是短期波動(dòng)，那么在這種情況下，未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)怎么樣？我們靠傳統(tǒng)的投資拉動(dòng)增長(zhǎng)還有沒(méi)有空間？在我看來(lái)，長(zhǎng)期的過(guò)度投資已經(jīng)嚴(yán)重壓縮了有效的投資空間，所以現(xiàn)在民間投資相對(duì)低迷是一個(gè)市場(chǎng)的合理反應(yīng)。各行各業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、沒(méi)有好的投資機(jī)會(huì)，在這種情況下，企業(yè)寧可選擇少投資或者是不投資，這是非常正常的。因?yàn)槿绻麤](méi)有這樣的市場(chǎng)選擇，結(jié)構(gòu)調(diào)整是調(diào)不過(guò)來(lái)的，企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)作出這種反應(yīng)是正常的。

那么我們回過(guò)頭來(lái)講，民營(yíng)企業(yè)不投資或者少投資，我們靠政府投資來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是不是未來(lái)還能解決經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的問(wèn)題？在我看來(lái)：第一，各級(jí)政府過(guò)去投資是既投資產(chǎn)業(yè)，又投資基礎(chǔ)設(shè)施，是一個(gè)全方位的投資。很多產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩和政府投資是有直接關(guān)系的。房地產(chǎn)過(guò)剩也和政府投資有關(guān)。第二，現(xiàn)在確實(shí)有改變，就是政府投資更多的向基礎(chǔ)設(shè)施傾斜。但是基礎(chǔ)設(shè)施是不是還有巨大的空間可供政府投資？可供拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？在我看來(lái)這個(gè)空間是越來(lái)越小。我們還可以繼續(xù)修高鐵、公路、港口和機(jī)場(chǎng)，但是有效的投資空間在不斷減少，因?yàn)檫^(guò)去你把需要多少年干的事情在短短的10年、8年之中都做完了，高鐵、機(jī)場(chǎng)、港口、公路已經(jīng)修了很多了，再要在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投資的話，可能很多這方面的投資就會(huì)變成低效的或者無(wú)效的投資，至少是在長(zhǎng)期內(nèi)不能收回成本的投資。

那么不能收回成本意味著什么呢？意味著杠桿率還要持續(xù)不斷地上升，金融風(fēng)險(xiǎn)還要不斷地增加。因此，靠政府的基礎(chǔ)設(shè)施投資繼續(xù)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這條路也就越走越窄。

出口拉動(dòng)呢？雖然出口今年由負(fù)轉(zhuǎn)正，但是這可能是以短期因素為主。未來(lái)要保證出口的持續(xù)增長(zhǎng)，還是要改變出口結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)出口結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型就意味著勞動(dòng)密集型產(chǎn)品要在一個(gè)比較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)逐漸下降和退出，而資本密集、技術(shù)密集、人力資本密集、高技術(shù)、高附加值的制造業(yè)的增長(zhǎng)就需要加快。但是，這個(gè)加快需要很長(zhǎng)的過(guò)程，要培育我們?cè)谶@方面的比較優(yōu)勢(shì)，它不是短期內(nèi)就能實(shí)現(xiàn)的。

那么靠消費(fèi)能否支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？過(guò)去幾年確實(shí)消費(fèi)有所回升，消費(fèi)率上升了了兩三個(gè)百分點(diǎn)，但是因?yàn)檎麄€(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在走緩，消費(fèi)的放緩也是可以預(yù)期的，所以未來(lái)減速的壓力還會(huì)繼續(xù)發(fā)酵。

此外，更重要的一個(gè)因素就是要防范金融風(fēng)險(xiǎn)。我們現(xiàn)在的杠桿率在不斷上升，造成的金融風(fēng)險(xiǎn)泡沫會(huì)不會(huì)破？什么時(shí)候會(huì)破滅？我們不知道。在我看來(lái)，是泡沫總要破。房地產(chǎn)泡沫或者金融泡沫都會(huì)破，只不過(guò)是怎么破的問(wèn)題。它是突然間的爆裂，還是通過(guò)一個(gè)比較緩慢的過(guò)程，讓這個(gè)泡沫逐漸的去掉？后者雖然風(fēng)險(xiǎn)更小、損失更小，但它是一個(gè)痛苦的過(guò)程，因?yàn)槟阋鲃?dòng)去泡沫，是要做手術(shù)的，是要疼的。你想不疼不癢就過(guò)去，恐怕做不到。

我覺(jué)得日本90年代的情況可以作為參考，日本在上世紀(jì)80年代采取了寬松的貨幣政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致到90年代初的時(shí)候就發(fā)生了大規(guī)模的泡沫破滅，首先表現(xiàn)在房地產(chǎn)業(yè)，地價(jià)房?jī)r(jià)大幅度下跌，造成很多壞賬，整個(gè)經(jīng)濟(jì)不景氣。那么這個(gè)經(jīng)濟(jì)不景氣持續(xù)了多長(zhǎng)時(shí)間？從90年代以后一直到現(xiàn)在為止，26、27年過(guò)去了，日本的平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率沒(méi)有超過(guò)1%。對(duì)日本來(lái)講，長(zhǎng)期低增長(zhǎng)甚至不增長(zhǎng)，還不是一個(gè)特別難受的事情，因?yàn)槿毡驹谂菽茰缫郧熬鸵呀?jīng)是高收入國(guó)家了，它的一些基本問(wèn)題都解決了，有吃有喝，老百姓都能過(guò)比較好的日子，所以長(zhǎng)期的增長(zhǎng)低迷對(duì)日本來(lái)說(shuō)是可以承受的。

但是，對(duì)我們這樣一個(gè)處在中等收入階段的國(guó)家，我們還有很多問(wèn)題沒(méi)有解決，特別是還有大量的貧困問(wèn)題、城市新移民在城市安家落戶等問(wèn)題都沒(méi)有解決，社會(huì)保障沒(méi)有實(shí)現(xiàn)全覆蓋。在這些問(wèn)題都沒(méi)解決的情況下，我們?nèi)绻L(zhǎng)期的低增長(zhǎng)或者是不增長(zhǎng)，這就叫作陷入了“中等收入陷阱”，這個(gè)對(duì)我們來(lái)說(shuō)是不可接受的情況。因此，避免金融泡沫的破滅恐怕是首要的任務(wù)。對(duì)政府政策來(lái)講，首要的不是保短期增長(zhǎng)，而是要避免更大的金融風(fēng)險(xiǎn)，避免長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)不增長(zhǎng)或者低增長(zhǎng)，避免掉到“中等收入陷阱”里面。所以，未來(lái)增長(zhǎng)還有很大的不確定性，在我看來(lái)政策調(diào)整和改革這些因素就變得特別重要。如果我們持續(xù)過(guò)去的不斷靠擴(kuò)大投資、靠貨幣來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這樣的政策的話，那么未來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)是非常大的。

我們作過(guò)一些計(jì)量模型分析，主要發(fā)現(xiàn)有幾個(gè)因素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)影響特別顯著：第一，過(guò)低的消費(fèi)率和過(guò)高的投資率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響是負(fù)的。第二，過(guò)高的杠桿率帶來(lái)金融效率的下降，對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)的影響是負(fù)的。第三，政府規(guī)模的不斷擴(kuò)大也是顯著的負(fù)面影響。那么我們就以這三個(gè)因素為核心來(lái)設(shè)想三種不同的未來(lái)場(chǎng)景，通過(guò)模型來(lái)作一個(gè)預(yù)測(cè)，看看未來(lái)增長(zhǎng)趨勢(shì)是什么樣的。

未來(lái)有幾種可能性，我先說(shuō)最差的可能性：最差的一個(gè)可能性是各方面的政策基本上維持現(xiàn)狀，但是不去杠桿，還按照過(guò)去十來(lái)年杠桿率迅速上升這樣一個(gè)趨勢(shì)來(lái)考慮，那么我們得到的結(jié)果是，未來(lái)經(jīng)濟(jì)不能保持中速增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率會(huì)不斷降低，到2030年這期間，經(jīng)濟(jì)平均增速可能會(huì)降到3%。也就是說(shuō)落入了中等收入陷阱。因?yàn)槲覀冇玫氖窃鲩L(zhǎng)模型，是沒(méi)辦法模擬周期性問(wèn)題的，但是發(fā)生金融危機(jī)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)低迷的可能性非常大。

第二個(gè)場(chǎng)景就是，基本上各方面因素維持原來(lái)的趨勢(shì)，但是在有限的程度內(nèi)作貨幣政策調(diào)整，使得杠桿率的上升減緩。這里沒(méi)有作到去杠桿，因?yàn)楝F(xiàn)在的趨勢(shì)看不到去杠桿。我們只假設(shè)杠桿率的上升減慢，那么杠桿率的上升減慢是不是就可以避免金融危機(jī)？我不敢下這個(gè)結(jié)論，我們只假設(shè)在我們考慮的時(shí)間段內(nèi)不發(fā)生金融危機(jī)，到2030年，這期間假設(shè)不發(fā)生金融危機(jī)，那么增長(zhǎng)率大致能保持在多少呢？大概5%左右。這說(shuō)的是假定這期間不發(fā)生金融危機(jī)，但是未來(lái)會(huì)不會(huì)發(fā)生，我們不確定。

再一個(gè)場(chǎng)景是一個(gè)積極的場(chǎng)景，通過(guò)有力的政策調(diào)整和推進(jìn)改革來(lái)促進(jìn)結(jié)構(gòu)再平衡。主要是三個(gè)因素：（1），通過(guò)貨幣政策的調(diào)整，在幾年內(nèi)逐步從加杠桿轉(zhuǎn)變成去杠桿。（2），通過(guò)財(cái)政政策和收入分配方面的調(diào)整，促使消費(fèi)率回升上來(lái)，促使儲(chǔ)蓄率和投資率降下來(lái)，至少比現(xiàn)在降10個(gè)百分點(diǎn)，使得儲(chǔ)蓄和消費(fèi)、投資和消費(fèi)之間恢復(fù)到一個(gè)比較合理的比例，消費(fèi)率回到60%以上,投資率回到40%以下。（3），通過(guò)改革來(lái)促進(jìn)政府管理成本的下降，包括政府規(guī)模的收縮和政府對(duì)市場(chǎng)干預(yù)的減少。那么通過(guò)這幾個(gè)方面的調(diào)整，我們得到的結(jié)果是：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通過(guò)一個(gè)時(shí)期的調(diào)整以后可以回升到7%以上，如果是這種情況的話，到2030年中國(guó)的人均GDP可以達(dá)到2萬(wàn)美元左右，到那個(gè)時(shí)候中國(guó)進(jìn)入高收入國(guó)家的行列應(yīng)該是不成問(wèn)題的。

那么為了實(shí)現(xiàn)我們期望的這個(gè)結(jié)果，我們需要做什么？首先，從政策上考慮，宏觀政策在短期“穩(wěn)增長(zhǎng)”與維護(hù)中長(zhǎng)期“可持續(xù)增長(zhǎng)”兩個(gè)目標(biāo)之間應(yīng)首選后者。就是說(shuō)，你可以犧牲短期的“穩(wěn)增長(zhǎng)”，但是要保證中長(zhǎng)期的“可持續(xù)增長(zhǎng)”。第二，貨幣政策要切實(shí)的回歸中性。當(dāng)然這個(gè)事情不能急剎車，因?yàn)榧眲x車的結(jié)果很可能誘發(fā)泡沫的突然破滅。但是，我們用幾年的時(shí)間，首先把M2增長(zhǎng)率持續(xù)地降到10%以下，再逐漸回歸到一個(gè)實(shí)實(shí)在在的中性貨幣政策。中性貨幣政策意味著貨幣增長(zhǎng)和GDP增長(zhǎng)基本上保持同步，還要把表外融資管住。在這樣的情況下，未來(lái)幾年后杠桿率可以逐步下降。第三，財(cái)政政策重點(diǎn)從現(xiàn)在的投資擴(kuò)張轉(zhuǎn)向改善民生，再加上擴(kuò)大人力資本的投資。

那么相應(yīng)的就需要一系列的體制改革，包括政府在這方面的改革。政府的支出結(jié)構(gòu)需要轉(zhuǎn)型，重點(diǎn)要改善公共醫(yī)療、教育、社會(huì)保障，加大人力資本的培育，這些才是未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)?，F(xiàn)在政府支出老在擴(kuò)大物質(zhì)資本的投入，到處搞鋼筋水泥建筑，到處在修馬路、修機(jī)場(chǎng)、修廣場(chǎng)，搞城市大拆大建。這些東西是物質(zhì)的東西，物質(zhì)的東西在有需求的情況下它對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是促進(jìn)，在沒(méi)有需求的情況下，它可能就是一堆廢物。而人力資本的投資對(duì)未來(lái)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是更可靠的保障，這個(gè)應(yīng)該是重中之重。

為此，政府需要推進(jìn)自身的改革。從大規(guī)模干預(yù)資源配置，轉(zhuǎn)向以公共服務(wù)為基本職能，就是變成一個(gè)服務(wù)型的政府，把該由市場(chǎng)履行的職能還給市場(chǎng)。當(dāng)然，這并不是說(shuō)政府什么都不管，該管的事情還要管，但是政府要管的基本上是市場(chǎng)做不到的事情，而不是和市場(chǎng)爭(zhēng)事情做。

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