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證券研究分析人士，應(yīng)該盡量用大家聽得懂的語(yǔ)言來(lái)表達(dá)觀點(diǎn)——其實(shí)，講得越專業(yè)就越?jīng)]水平，別以為講得專業(yè)就是有學(xué)問(wèn)，花了那么長(zhǎng)時(shí)間表達(dá)觀點(diǎn)，別人卻聽不懂，這豈不是既浪費(fèi)了自己的口舌，又耽誤了別人的時(shí)間？所以，我盡力讓自己講的東西，能被大家聽懂。

1、求異存同：研究最好要與眾不同

十年前的文章現(xiàn)在還可以拿出來(lái)，說(shuō)明還沒(méi)有過(guò)時(shí)。我覺(jué)得做研究需要有一種獨(dú)到的方法，一種獨(dú)到的思維，我經(jīng)常對(duì)年輕人講，你們寫的研究報(bào)告最好要與眾不同，這樣才值得寫，觀點(diǎn)如果和別人一樣，那就沒(méi)有太多意義。所以，我們做研究要求異存同。

我個(gè)人的經(jīng)歷是先做研究，再做管理，然后再做研究和管理。我的職業(yè)生涯最大特點(diǎn)就是沒(méi)有進(jìn)步，我到現(xiàn)在還是研究所所長(zhǎng)，早在2000年的時(shí)候，我已經(jīng)是當(dāng)時(shí)中國(guó)最大證券公司研究所的所長(zhǎng)了，目前則是一個(gè)中等偏大券商的研究所所長(zhǎng)。二十年前和我一起寫文章的人，不少已經(jīng)做董事長(zhǎng)了，而我還在寫文章。更有不少年輕的董事長(zhǎng)對(duì)我說(shuō)，我是讀你的文章長(zhǎng)大的。他們?cè)谶M(jìn)步，而我沒(méi)有進(jìn)步，但我并不遺憾。讓我感到欣慰的是，我的觀點(diǎn)依然會(huì)引起社會(huì)的反響，而且讀者數(shù)量在不斷增加，這正是我寫作的動(dòng)力所在，也是我不舍得轉(zhuǎn)型的原因。

經(jīng)濟(jì)學(xué)其實(shí)并不難學(xué)，只要把最基礎(chǔ)的數(shù)學(xué)、或者說(shuō)算術(shù)學(xué)好就可以了，重要的是領(lǐng)會(huì)最基本的邏輯規(guī)律、基本常識(shí)，我認(rèn)為這是最應(yīng)該把握的。

今天，我就介紹一下我在研究中使用的一些數(shù)學(xué)方法或者數(shù)學(xué)思想——它們都非常簡(jiǎn)單，但也管用。

2、數(shù)學(xué)方法之一：多因素分析問(wèn)題

我要說(shuō)的第一個(gè)數(shù)學(xué)方法，是多元方程式。它告訴我們，分析問(wèn)題要考慮到多個(gè)因素。因此，決定明天股市漲跌的，不可能只有一個(gè)因素，不會(huì)因?yàn)橐苿?dòng)平均線產(chǎn)生黃金交叉，就是牛市，產(chǎn)生死叉就是熊市，如果這么簡(jiǎn)單的關(guān)系都能成立，股市就可以關(guān)門了。研究事物的發(fā)展，就像我們解方程式一樣，它往往是受多因素影響的，是多元方程式。

所以，我們應(yīng)該養(yǎng)成從多個(gè)方面分析問(wèn)題的習(xí)慣。但現(xiàn)實(shí)工作生活中，可能不少人會(huì)覺(jué)得影響因素越簡(jiǎn)單越好。記得曾參加的某大型會(huì)議，舉辦方邀請(qǐng)了很多知名專家，大家能猜到哪個(gè)專家最受歡迎嗎？不是李開復(fù)，不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，也不是軍事專家，而是能運(yùn)用《易經(jīng)》推算股市走勢(shì)的易經(jīng)學(xué)家。大家都想知道何時(shí)會(huì)出現(xiàn)牛市，所以，那個(gè)會(huì)場(chǎng)擠得滿滿一堂，大家都擠滿了，以至于那位專家都沒(méi)法進(jìn)去。由此可見，大家內(nèi)心深處還是喜歡單因素分析和預(yù)測(cè)，如星座或血型對(duì)人生的影響。

臺(tái)灣有個(gè)研究詮釋學(xué)的學(xué)者叫傅偉勛，他對(duì)“道”的詮釋很到位，提出“道”有六義：道體、道原、道理、道用、道術(shù)、道德。我在他理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行了創(chuàng)新，提出股市的六義：

第一，“股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表”，對(duì)應(yīng)“道體”。大家都認(rèn)為，股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，股市好時(shí)，經(jīng)濟(jì)比較強(qiáng)勁；股市不好時(shí)，經(jīng)濟(jì)也不景氣。我們用股市的表現(xiàn)來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)進(jìn)行判斷，這沒(méi)錯(cuò)，但需要了解“中國(guó)特色”；

第二，股市發(fā)現(xiàn)價(jià)值，對(duì)應(yīng)“道原”，券商分析師們要分析股票到底值不值這個(gè)錢，要用估值模型來(lái)判斷；

第三，股市作為社會(huì)心態(tài)的反應(yīng)，對(duì)應(yīng)“道理”，比如，不少人認(rèn)為中國(guó)馬上要召開“十九大”了，故應(yīng)該去買些股票，因?yàn)轭A(yù)期“十九大”結(jié)束之前股市不會(huì)跌；

第四，股市體現(xiàn)功能，對(duì)應(yīng)“道用”。對(duì)于監(jiān)管層也好，對(duì)于上市公司也好，股市要為社會(huì)發(fā)展所用，所以，要發(fā)展股市直接融資功能；

第五，“股市作為博弈工具”，對(duì)應(yīng)“道術(shù)”。吳敬璉先生說(shuō)，股市就是賭場(chǎng)。中國(guó)股市作為博弈工具的功能被發(fā)揮得淋漓盡致，2015年A股交易量占到全球的1/3；從第六個(gè)角度看股市，它是“道德”，股市會(huì)促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的完善。交易所專門設(shè)了一個(gè)公司治理指數(shù)，把公司治理較好的股票做了一個(gè)組合，看它能不能跑贏市場(chǎng)。

總之，我們看待任何一個(gè)事物的時(shí)候都要多元分析，這樣會(huì)更加客觀。一個(gè)立方體有六面，六面看全了，腦子里就有立體感。比如，我們?cè)诜治龉墒械臅r(shí)候，不能說(shuō)股市就是由技術(shù)面決定，或者就是由經(jīng)濟(jì)周期決定的，而且在不同階段，各因素的影響權(quán)重也不一樣，你會(huì)發(fā)現(xiàn)不少新的因素也是很重要的。

大家常會(huì)聊到，券商研究員推薦的十大金股，實(shí)際檢驗(yàn)很多表現(xiàn)很差。為什么他們薦股總是不準(zhǔn)呢？因?yàn)楹芏嗲闆r下，股市的表現(xiàn)受交易者心理層面的影響很大，這個(gè)很難去把握，如果分析師能夠精準(zhǔn)預(yù)測(cè)股價(jià)走勢(shì)，為何還要繼續(xù)從事如此辛苦的工作呢？

還有個(gè)社會(huì)心理因素，就是國(guó)人喜歡追求一種至善至美的意境。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，曾經(jīng)有個(gè)口號(hào)是“多快好省地建設(shè)社會(huì)主義”，這能不能做到呢？多、快、好、省四個(gè)目標(biāo)之間的方程式應(yīng)該怎樣去求解呢？如果有的是分子，有的是分母，既要分子做大，又要分母做大，還要等式數(shù)值做大，這沒(méi)法同時(shí)實(shí)現(xiàn)。后來(lái)，發(fā)展口號(hào)去掉了兩個(gè)目標(biāo)，變?yōu)橛趾糜挚彀l(fā)展經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)難度就比以前小很多。國(guó)人大多辯證思維比較發(fā)達(dá)，既要、又要、還要……希望方方面面的目標(biāo)都能夠?qū)崿F(xiàn)，而實(shí)際結(jié)果往往不理想。所以，用數(shù)學(xué)的基本邏輯來(lái)面對(duì)現(xiàn)實(shí)，就會(huì)少些幻想，“魚和熊掌不可兼得”，莊子早就說(shuō)了。

我在今年年初寫了篇文章，用六個(gè)維度來(lái)分析中國(guó)金融經(jīng)濟(jì)，六個(gè)維度分別是：國(guó)內(nèi)政策維度、國(guó)際環(huán)境維度、人口維度、投資維度、貨幣維度和收入分配維度。這就是用多元方程式來(lái)分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

3、數(shù)學(xué)方法之二：二八定律

第二個(gè)數(shù)學(xué)方法是“二八定律”。“二八定律”其實(shí)在很多方面都有應(yīng)用，比如，20%的人創(chuàng)造了80%價(jià)值。在社會(huì)上，二八現(xiàn)象非常普遍，故“二八定律”也是我們可以運(yùn)用的分析方法。

提一個(gè)問(wèn)題，中國(guó)能否跨越中等收入陷阱？也就是中國(guó)能不能步入高收入國(guó)家的行列？我用“二八定律”來(lái)分析：高收入國(guó)家（地區(qū)）的人口總量占全球的20%，中國(guó)的人口在全球的占比也是20%。中國(guó)現(xiàn)在是中高收入國(guó)家，如果中國(guó)也成為了高收入國(guó)家，意味著高收入國(guó)家人口將至少占到全球人口的20%以上（除非其他國(guó)家都不屬于高收入），這顯然不符合高收入國(guó)家的標(biāo)準(zhǔn)。高收入國(guó)家人口只能占到全球人口的20%，否則就不叫高收入國(guó)家。世界銀行把國(guó)民收入分成五檔，高收入、中高收入、中等收入、中低收入、低收入，如果中國(guó)要成為高收入國(guó)家，那么，美國(guó)、日本、歐洲就要退而成為中高或中等收入國(guó)家，從目前來(lái)看還不大現(xiàn)實(shí)。有人可能會(huì)說(shuō)，人均國(guó)民收入超過(guò)12616美元，便可跨過(guò)高收入國(guó)家的門檻了。可是，當(dāng)你要跨過(guò)這個(gè)門檻的時(shí)候，這個(gè)門檻又提高了，要知道上世紀(jì)80年代的時(shí)候，人均國(guó)民收入超過(guò)7千就算高收入國(guó)家了。“二八定律”始終在發(fā)生作用。

最近，很多人在討論林毅夫提出的東北振興建議，其實(shí)，東北能否振興也受制于“二八定律”。東北振興了，西北會(huì)怎么樣？全國(guó)都振興了，印度經(jīng)濟(jì)、歐美經(jīng)濟(jì)呢？那肯定還是要受制于“二八定律”。有人說(shuō)，中國(guó)就六省一市的財(cái)政收入在為全中國(guó)做貢獻(xiàn)，其他省市都是靠國(guó)家的轉(zhuǎn)移支付（來(lái)自六省一市）養(yǎng)著的。這也是符合“二八定律”，尤其進(jìn)入存量經(jīng)濟(jì)的時(shí)代。很多省市都希望自己能夠成為中國(guó)的金融中心，北京人一直在笑話，說(shuō)其他省市怎么能夠成為國(guó)際金融中心呢？只有北京才會(huì)是名正言順的國(guó)際金融中心，因?yàn)楹芏嘟鹑跈C(jī)構(gòu)的總部都在北京。重慶也提出來(lái)要成為西部金融中心，其實(shí)，中國(guó)不可能有那么多的金融中心，這也要符合“二八定律”。

4、數(shù)學(xué)方法之三：中位數(shù)等的應(yīng)用

第三個(gè)數(shù)學(xué)方法，就是中位數(shù)、平均數(shù)和方差如何來(lái)應(yīng)用。最容易引起誤導(dǎo)的就是平均數(shù)，所以，每當(dāng)統(tǒng)計(jì)部門公布數(shù)據(jù)的時(shí)候，老百姓常會(huì)抱怨“被平均了”，原因在于方差過(guò)大了。

若按中位數(shù)來(lái)統(tǒng)計(jì)，結(jié)論可能更加準(zhǔn)確、清晰。比如，根據(jù)中報(bào)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，A股的加權(quán)平均市盈率，在扣除非經(jīng)常性損益后為21倍，但是中位數(shù)竟然有65倍，可見估值水平并不便宜。今年上證指數(shù)在上漲，但大部分股票沒(méi)漲甚至下跌，上證50漲得很好，漲了15%，但所有A股的中位數(shù)下跌了15%。

所以，估值結(jié)構(gòu)、價(jià)格分布特別扭曲的時(shí)候，我們應(yīng)該看中位數(shù)、看方差，這有利于更準(zhǔn)確地把握市場(chǎng)特征、看清形勢(shì)。若研究美國(guó)股市，可以發(fā)現(xiàn)中位數(shù)和平均數(shù)是很接近的，也就是說(shuō)，美國(guó)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相對(duì)合理一些。

5、數(shù)學(xué)方法之四：合理運(yùn)用時(shí)間序列

第四種數(shù)學(xué)方法，就是如何合理運(yùn)用時(shí)間序列預(yù)測(cè)未來(lái)。要理性看待經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段，不宜給當(dāng)期過(guò)大的權(quán)重。

大多數(shù)人傾向于自我為中心、當(dāng)下意義很大，故我們可以頻繁地聽到偉大的時(shí)刻和具有里程碑意義的事情。這也難怪，畢竟人類個(gè)體的壽命非常短暫，長(zhǎng)壽之人也不過(guò)百年左右，而人類歷史據(jù)說(shuō)已有600萬(wàn)年了。擺正自己所處時(shí)代的位置很重要，這就是時(shí)間序列分析法。

我在十年多前去西藏林芝，為了去看雅魯藏布江大拐彎，徒步了三天，那個(gè)時(shí)候去算探險(xiǎn)，當(dāng)看到雅魯藏布江180度大拐彎的時(shí)候，很容易認(rèn)為這條偉大的河流就此改變了方向，但是，當(dāng)爬到山頂遠(yuǎn)眺它，會(huì)發(fā)現(xiàn)水的流向還是沒(méi)有改變，大方向一直是奔向東南，只是在此地出現(xiàn)了一個(gè)對(duì)大勢(shì)而言微不足道、形態(tài)美麗的回調(diào)。由于視野的局限，人們的眼光往往很短淺，看到問(wèn)題也很局部。所以，我的建議就是在做時(shí)間序列分析時(shí)，看的時(shí)間一定要夠長(zhǎng)，一定不能把當(dāng)期因素看得過(guò)重，并給予過(guò)高權(quán)重。目光短淺的話，往往會(huì)把浪花看成浪潮，新經(jīng)濟(jì)、新金融、新周期，凡事都有新的，都是處在一個(gè)歷史轉(zhuǎn)折點(diǎn)上。再過(guò)十年回頭來(lái)看，會(huì)發(fā)現(xiàn)如今我們所處的階段還是較為平淡的。

記得2002-2003年非典爆發(fā)的時(shí)候，大家都覺(jué)得非典太恐怖了，但實(shí)際上非典造成的全球死亡人數(shù)不到1000人，危害遠(yuǎn)不及其他傳染病。但就在那段非典流行的短暫日子里，“非典經(jīng)濟(jì)學(xué)”應(yīng)運(yùn)而生，連書都出來(lái)了，我們現(xiàn)在應(yīng)該不會(huì)把“非典經(jīng)濟(jì)學(xué)”當(dāng)成經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)來(lái)讀了吧。然而那時(shí)，“非典經(jīng)濟(jì)學(xué)”成為暢銷書，可見人類很容易給予當(dāng)下過(guò)高的權(quán)重，以至于產(chǎn)生集體誤判。因此，要做到客觀看待眼前的事情，目光一定要遠(yuǎn)，視野一定要寬，正如李白所說(shuō)，“欲窮千里目，更上一層樓”。

6、研究的“三度一節(jié)”

我認(rèn)為，做研究要有“三度”：高度、角度、深度，以及“一節(jié)”，就是細(xì)節(jié)。

先說(shuō)高度。我們看當(dāng)前經(jīng)濟(jì)，我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)仍處在一個(gè)長(zhǎng)期下行過(guò)程中。有人說(shuō)，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見底，新周期崛起，但我看到的是中國(guó)重工業(yè)化已經(jīng)進(jìn)入后期，中國(guó)的第三產(chǎn)業(yè)比重在上升。所有的經(jīng)濟(jì)體，當(dāng)它的第三產(chǎn)業(yè)比重超過(guò)第二產(chǎn)業(yè)的時(shí)候，就進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，GDP增速下臺(tái)階，因?yàn)榈谌a(chǎn)業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率比第二產(chǎn)業(yè)要低，所以GDP表現(xiàn)為減速，而且減速過(guò)程遠(yuǎn)未完成。為什么中國(guó)在歷史上很長(zhǎng)階段其GDP一直都是全球第一呢？因?yàn)橹袊?guó)是農(nóng)耕經(jīng)濟(jì)，歐洲很多地方是游牧經(jīng)濟(jì)，農(nóng)耕經(jīng)濟(jì)的勞動(dòng)生產(chǎn)力比游牧社會(huì)勞動(dòng)生產(chǎn)力要高。為何后來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)衰落了呢？因?yàn)闅W洲開始工業(yè)革命，工業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率大大超過(guò)農(nóng)業(yè)。所以，我們看問(wèn)題，只有站得高才可以看得遠(yuǎn)，格局要大。

第二點(diǎn)，分析角度很重要，你要尋找別人沒(méi)有分析過(guò)的角度去分析。

第三點(diǎn)，就是深度，看問(wèn)題要入木三分。就像冰山，冰山的水下部分占到7/8，我們看到露在水面上的只是它的1/8。只有不斷深入研究，才能看到更多的問(wèn)題，看得更透徹，我一直強(qiáng)調(diào)做研究要入木三分也是這個(gè)道理。

最后，我認(rèn)為細(xì)節(jié)決定成敗。以特朗普新政為例，年初很多人說(shuō)他會(huì)拉動(dòng)美國(guó)的基建投資，但基建投資要靠政府的投入，仔細(xì)研究美國(guó)政府支出構(gòu)成，可以發(fā)現(xiàn)原來(lái)美國(guó)政府的基建投資基本上沒(méi)什么錢，因?yàn)槊绹?guó)的固定資產(chǎn)占GDP的比重才20%，美國(guó)政府投資占固定資產(chǎn)投資比重也是20%，政府投資當(dāng)中又分為州政府投資和聯(lián)邦政府投資，聯(lián)邦政府的投資又有一半的錢用于國(guó)防投資，真正用于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)投資的比重非常少，這樣算下來(lái)，美國(guó)政府的公共投資能力大概只有中國(guó)政府的1/8，所以，把一個(gè)問(wèn)題細(xì)化了，才會(huì)看得更加清楚，不會(huì)人云亦云，不會(huì)被誤導(dǎo)。

7、三種最常用分析方法

我們經(jīng)常用到的研究分析方法主要有三種：演繹法、歸納法和辯證法。

關(guān)于演繹法，就是從一般到個(gè)別。請(qǐng)看兩張采茶圖，左邊是妙齡少女采茶圖，右邊是老年婦女采茶圖，哪張是假的呢？答案是左邊。從人力成本的角度來(lái)講，妙齡少女的勞動(dòng)力成本太高了，而老年婦女的勞動(dòng)成本相對(duì)低。我實(shí)地調(diào)研過(guò)，采茶的老年婦女也都不是本地人，而是外鄉(xiāng)來(lái)的，本鄉(xiāng)山清水秀、老年婦女收入來(lái)源還挺多的，不愿意干這么苦的活。采茶的老年婦女都來(lái)自貧困地區(qū)，每天的工錢大概是80-150元且包吃包住。

用演繹法去分析，就是先要明確一個(gè)一般規(guī)律，如青壯年勞動(dòng)力的合理薪酬水平是多少，并假設(shè)當(dāng)勞動(dòng)者從事某職業(yè)的薪酬遠(yuǎn)低于其合理薪酬時(shí)，他就會(huì)從這個(gè)崗位離開。由此，我懷疑中國(guó)從事第一產(chǎn)業(yè)的勞動(dòng)力數(shù)量被高估了，于是就寫了篇文章，從多個(gè)角度去印證2009年農(nóng)業(yè)勞動(dòng)人口數(shù)量大概被高估了9000萬(wàn)人左右，即中國(guó)真實(shí)的農(nóng)業(yè)勞動(dòng)人口大概只有1.8億人左右，而我們國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)字是2.7億人左右，嚴(yán)重高估。農(nóng)業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率只有城市里工業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率的1/6，務(wù)農(nóng)收入遠(yuǎn)低于進(jìn)城務(wù)工，那年輕力壯的人怎么可能去做全職農(nóng)民？邏輯不成立。

歸納法就是從特殊到一般，我們可以用大數(shù)據(jù)歸納來(lái)分析出共性的東西。歸納法的運(yùn)用很廣泛，比如，茅臺(tái)酒價(jià)格上漲和澳門博彩業(yè)收入上漲是否存在相關(guān)性？與挖掘機(jī)的銷量增加是否有相關(guān)性？這種相關(guān)性背后的邏輯關(guān)系是什么？這個(gè)背后的原因可以根據(jù)更長(zhǎng)期的歷史來(lái)做相關(guān)性分析，可能與房地產(chǎn)的銷售額上升相關(guān)性更高，這也屬于歸納法的應(yīng)用案例。

辯證法是國(guó)人最擅長(zhǎng)的思維方法，如物極必反、分久必合、合久必分等。股市從短期波動(dòng)來(lái)看，也符合辯證法，漲多了要跌、跌多了要漲，我們非要尋找漲了是什么原因，跌了是什么原因，何苦呢？跌的原因就是因?yàn)闈q多了嘛，漲的原因就是因?yàn)榈嗔寺铮鋵?shí)很簡(jiǎn)單。我認(rèn)為對(duì)股市的長(zhǎng)期分析要用形式邏輯，即成長(zhǎng)性決定股價(jià)，所以要用演繹法，短期波動(dòng)用辯證法。

8、合理處理數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)

以上就是三大主要分析方法的應(yīng)用介紹。在最后幾分鐘的時(shí)間里，講一下如何合理運(yùn)用數(shù)據(jù)尋找投資機(jī)會(huì)。

結(jié)合市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，如果想知道當(dāng)前配置哪些行業(yè)更好，就可以用統(tǒng)計(jì)方法來(lái)尋找答案。過(guò)去十年，表現(xiàn)最好的是醫(yī)藥生物行業(yè)，表現(xiàn)較差的是鋼鐵行業(yè)，券商行業(yè)表現(xiàn)也比較差，這是我們通過(guò)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)得到的結(jié)果。長(zhǎng)期來(lái)看，投資不同的行業(yè)，業(yè)績(jī)有天壤之別。

但是，短期（如一年）配置行業(yè)的效果如何呢？大家都說(shuō)選行業(yè)很重要，其實(shí)短期來(lái)講選行業(yè)不重要，因?yàn)楦餍袠I(yè)的股價(jià)表現(xiàn)總是風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，這也是我們的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

在田徑的百米冠軍中，博爾特、蓋伊、鮑威爾、劉易斯等明星的名字耳熟能詳，不是因?yàn)樗麄冊(cè)?jīng)得了金牌，而是他們得了太多的金牌。然而，你能記得住公募基金中哪位投資經(jīng)理在年度投資收益率排名中總得第一或前三呢？沒(méi)有吧。這說(shuō)明，股市里拿年度投資冠軍存在偶然性，連續(xù)拿冠軍則缺乏必然性。

原因何在呢？中泰金融工程團(tuán)隊(duì)研究發(fā)現(xiàn)，在2006-2016這十年里，把39個(gè)行業(yè)按月度漲跌幅均分為五檔，當(dāng)月漲幅最大（或相對(duì)跌幅最小）的前8個(gè)行業(yè)為一檔，得5分；漲幅第9-16為二檔，得4分，以此類推，最后相對(duì)漲幅最小（或跌幅最大）的7個(gè)行業(yè)得1分。因此，從理論上講，如果某個(gè)行業(yè)在12個(gè)月里每個(gè)月都表現(xiàn)最佳（進(jìn)入前8），年度最高可以得到60分，同理，最低分為12分。統(tǒng)計(jì)結(jié)果如何呢？十年平均下來(lái)，得分最高的是醫(yī)藥生物行業(yè)，也不過(guò)僅得了37.6分，得分最低的是新能源行業(yè)，但也有32分，最高與最低分相差居然如此之小，說(shuō)明就年度而言，行業(yè)之間呈現(xiàn)風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)特征。這也說(shuō)明，基金經(jīng)理很難通過(guò)集中持有某個(gè)行業(yè)的股票來(lái)戰(zhàn)勝別人。

所以，股市很難出現(xiàn)年度投資收益率一直居前的常勝將軍，也就是說(shuō)，股市短跑很難拉開差距。如果是十年的長(zhǎng)跑呢？醫(yī)藥生物行業(yè)的漲幅是市場(chǎng)平均漲幅的1.8倍，而鋼鐵只有市場(chǎng)平均漲幅的一半不到，說(shuō)明長(zhǎng)期不同行業(yè)的漲幅差距很大。鑒于此，2015年之前，不少券商研究所都不設(shè)鋼鐵行業(yè)這個(gè)表現(xiàn)太爛的研究崗了。

另外，炒概念、炒題材到底有沒(méi)有意義？我們的統(tǒng)計(jì)結(jié)果是，有技術(shù)含量的概念題材是有意義的，比如技術(shù)革新類，如網(wǎng)絡(luò)安全、互聯(lián)網(wǎng)金融、網(wǎng)絡(luò)游戲、在線教育、智慧醫(yī)療、智能電視、文化傳媒、大數(shù)據(jù)、第三方支付、云計(jì)算等。表現(xiàn)較差的是什么概念呢？是頁(yè)巖氣、生物育種、稀土永磁、高端裝備制造、燃料電池、絲綢之路、核能核電、新疆振興、廣東國(guó)資改革，這些題材的股價(jià)表現(xiàn)不佳，因此，還是要區(qū)分哪些題材和概念有意義，不要瞎炒。

此外，統(tǒng)計(jì)表明選擇時(shí)間、時(shí)點(diǎn)很重要，因?yàn)檫@些概念股波動(dòng)比較大，時(shí)點(diǎn)沒(méi)選好就會(huì)賠錢，介入時(shí)間還是要盡早。

上市公司高增長(zhǎng)的奇跡究竟有多少可信度？國(guó)人愛(ài)講故事，不愛(ài)算估值，這個(gè)現(xiàn)象比較普遍。經(jīng)常有人在群里吹，說(shuō)某某公司將連續(xù)5年實(shí)現(xiàn)每年超過(guò)20%的利潤(rùn)高增長(zhǎng)，似乎高增長(zhǎng)的公司比比皆是。事實(shí)又是如何呢？中泰證券研究所金融工程團(tuán)隊(duì)近期做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)從2006-2016這十年間，所選取的上市公司扣除非經(jīng)常性損益后，連續(xù)五年盈利增速超過(guò)20%的，只占樣本數(shù)的1.2%，真可謂百里挑一。連續(xù)5年里，利潤(rùn)有四年增長(zhǎng)超過(guò)20%、另外一年增長(zhǎng)不超過(guò)20%同時(shí)也不低于-20%的樣本占比是2.9%；連續(xù)5年里，利潤(rùn)有三年增長(zhǎng)超過(guò)20%、另外二年增長(zhǎng)不低于-20%的；或者——利潤(rùn)有四年增長(zhǎng)超過(guò)20%、另外一年增長(zhǎng)低于-20%的，占比為6.4%。由此可見，連續(xù)三年利潤(rùn)增長(zhǎng)超過(guò)20%的公司，或四年維持20%高增長(zhǎng)一年盈利大幅下滑的“好公司”僅占樣本比重的10%。在連續(xù)觀察的五年中，居然有三分之二以上的上市公司沒(méi)有一年盈利增速能夠超過(guò)20%！所以，相信邏輯，不要相信奇跡。應(yīng)該去尋找的，是那些能夠持續(xù)增長(zhǎng)的行業(yè)龍頭。統(tǒng)計(jì)顯示，大多數(shù)公司是平庸的，而這類龍頭公司過(guò)去十年的持有回報(bào)率遠(yuǎn)不止十倍。

應(yīng)該買大市值股票還是小市值股票？從統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，還是要買小市值股票。現(xiàn)在，又號(hào)稱進(jìn)入新價(jià)值投資時(shí)代了，這個(gè)新價(jià)值投資到底能持續(xù)多久我不清楚，但從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，大市值股票表現(xiàn)很一般。比如，2007年初投資100萬(wàn)元，到2016年末，大市值股票組合的市值是111萬(wàn)元，小市值組合的是4700萬(wàn)元。就過(guò)去的情況來(lái)看，買小股票是賺大錢，買大股票賺小錢的，這和我們教科書里講的不一樣，這就是統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的實(shí)證力量。

那么，盈利好的公司是否收益高呢？其實(shí)也不一定，就既往數(shù)據(jù)來(lái)看，2007年初投資100萬(wàn)元，至2016年末，績(jī)優(yōu)股組合的市值是280萬(wàn)元，績(jī)差股組合是730萬(wàn)元，所以，買績(jī)差股反而更賺錢。當(dāng)然，目前監(jiān)管嚴(yán)厲、市場(chǎng)規(guī)范之后，今后的配置結(jié)果可能會(huì)不一樣，最終還是要用數(shù)據(jù)檢驗(yàn)。現(xiàn)在，大家比較擔(dān)心M2增速回落的影響，其實(shí)，當(dāng)存量已經(jīng)足夠大的時(shí)候，M2增速變化對(duì)市場(chǎng)沒(méi)有太大影響。所以，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)無(wú)論對(duì)于我們分析宏觀經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)，還是尋找投資機(jī)會(huì)都非常有意義。

對(duì)于上市公司的盈利變化，我們要客觀、理性地去評(píng)估。如有些上市公司短期盈利增速驚人，而長(zhǎng)期仍會(huì)回歸常態(tài)，但投資者往往會(huì)把短期趨勢(shì)誤認(rèn)為長(zhǎng)期趨勢(shì)。比如，今年上半年，大部分上市公司的盈利很好，不少人認(rèn)為整個(gè)上市公司進(jìn)入效益提高、盈利增長(zhǎng)的上行通道之中，但事實(shí)未必如此。

假設(shè)一家上市公司去年利潤(rùn)為40億元，今年第一季度比去年第一季度盈利增加200%（去年第一季度盈利1億元，今年第一季度盈利3億元），但第一季度通常是生產(chǎn)淡季，在生產(chǎn)淡季利潤(rùn)增長(zhǎng)200%，到生產(chǎn)旺季未必也有同比例增長(zhǎng)。假設(shè)今年每季度的利潤(rùn)都比上一年對(duì)應(yīng)季度增加2億元，那么，每季度得到的盈利增速就不一樣，實(shí)際結(jié)果是今年利潤(rùn)只比去年增加20%。因此，做研究的時(shí)候，一定要避免把短期數(shù)據(jù)看得過(guò)重，如果通過(guò)季節(jié)調(diào)整，采用季節(jié)累加折年率的方式進(jìn)行處理，會(huì)更加客觀些。

按照上述方法，我們得到的結(jié)論是：今年第二季度主板上市公司的盈利增速是下降的。而大多數(shù)人的觀點(diǎn)是，今年第一、二季度主板走勢(shì)非常強(qiáng)，創(chuàng)業(yè)板不看好。盡管創(chuàng)業(yè)板在第一季度盈利增速是下降的，但第二季度盈利增速回升。

為何我們的這一結(jié)論與大多數(shù)研究機(jī)構(gòu)或者媒體推送的結(jié)論不一樣呢？首先，我們扣除了非經(jīng)常性損益，因?yàn)檫@部分變化較大，不具可比性，也會(huì)影響對(duì)上市公司盈利能力的客觀判斷；其次，我們用中位數(shù)的數(shù)據(jù)代表上市公司的整體盈利水平、效益好壞和估值水平，因?yàn)橹袊?guó)上市公司差異太大，例如，銀行業(yè)利潤(rùn)占到整個(gè)上市公司總利潤(rùn)的50%左右，所以，不應(yīng)把銀行業(yè)的數(shù)據(jù)加權(quán)到所有其他上市公司的數(shù)據(jù)中，從而影響了整體判斷的客觀性。

也有不少研究機(jī)構(gòu)在發(fā)布上市公司總體業(yè)績(jī)報(bào)告時(shí)，會(huì)聲明“剔除銀行板塊、剔除兩桶油”，但是，還有一些企業(yè)如中國(guó)平安、茅臺(tái)等，他們的市值和盈利占比也非常大，如何排除掉這類公司對(duì)整體盈利水平的影響呢？所以，剔除誰(shuí)或者不剔除誰(shuí)，很難制定出一個(gè)具有說(shuō)服力的衡量標(biāo)準(zhǔn)。而只取中位數(shù)，就可以避免個(gè)別公司對(duì)所有上市公司整體業(yè)績(jī)的影響。因此，通過(guò)季度累積折年率、剔除非經(jīng)常性損益再取中位數(shù)的統(tǒng)計(jì)方法，所得到的數(shù)據(jù)就比較客觀。我們據(jù)此分析中報(bào)得到的結(jié)論是，創(chuàng)業(yè)板盈利增速回升了。

以上，就是我在研究時(shí)經(jīng)常使用的方法及思想，包括四個(gè)數(shù)學(xué)方法、“三度一節(jié)”的研究觀和三種常用研究方法，以及通過(guò)數(shù)據(jù)尋找投資機(jī)會(huì)的實(shí)踐，希望對(duì)大家的研究和投資工作有所幫助。

*本文來(lái)源：微信公眾號(hào)“源和資本”（ID：yuanheziben），作者：李迅雷，中泰證券、齊魯資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，原標(biāo)題：《李迅雷萬(wàn)字雄文：我的投資研究心得，就這幾點(diǎn)》。文章僅反映作者研究和學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，不構(gòu)成投資建議。