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從宋城演藝發展路徑,看主題公園投資邏輯,如何做到世界第一?

本文作者:執惠 2018-03-09
對標迪士尼,宋城演藝真的有這個實力嗎?

最近,宋城演藝發布2017年度業績快報。報告期內,公司實現營業收入30.28億元,同比增長14.52%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤10.68億元,同比增長18.32%。

總體來說,這個業績增速,遠遠不及去年。

這家公司,從產業角度分析,究竟質地如何?今天,我們以宋城演藝為例,來分析一下文旅產業、主題公園的投資邏輯。

1、雖然你覺得挺土,但早已是世界三大秀

宋城演藝,實控人為黃巧靈,主營演藝表演、主題公園,其經典演藝《宋城千古情》,與拉斯維加斯的“O”秀、巴黎紅磨坊并稱“世界三大名秀”。

黃巧靈,1958年出生于浙江麗水的農民家庭,1975年參軍,任偵察兵。此后,因多次立功,被破格提拔為軍報記者,開啟了他的文學生涯。浙商網曾對他的這段經歷做過描述。

他的經歷,幾乎就是一部活生生的《芳華》,1977年,還曾被評為“學雷鋒標兵”。

1981年,他從部隊轉業,后回地方文化系統工作,曾師從北大樂黛云教授從事文藝理論研究。

兜兜轉轉闖過大半個中國,上世紀80年代,他帶著2000元赴海南創業,此后創辦海南天涯海角實業有限公司,成為最早開發海南旅游業的一批人。

1994年,他回到杭州,做文旅產業,兩年后的1996年,投資1.8億的宋城景區建成。

景區落地,聲名鵲起。

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宋城演藝董事長 黃巧靈

1997年,是宋城演藝的第一次轉折,黃巧靈模仿迪士尼的主題公園+現場演藝模式,開始在主題公園內推出露天版大型歌舞《宋城千古情》,大獲成功。

2010年12月9日,宋城演藝登陸創業板,成為首批在創業板上市的28家企業之一,當時名為宋城股份。

上市后,宋城演藝開始了異地復制的嘗試,2011年5月13日,宋城演藝擬在武夷山投資3.5億建設主題公園、千古情劇院。隨后,擬在泰山投資5億建設主題公園、千古情劇院項目,但這兩個項目的后續復制情況均不理想。

直到2013年9月,發生了第二次重大轉折。

三亞千古情景區開業,并且生意極好。這,意味著杭州宋城的成功,可以異地復制。

隨后,宋城演藝的異地復制速度不斷提升,2014年3月,麗江千古情開業,2014年4月23日,黃巧靈將宋城股份改名為宋城演藝。2014年5月,九寨千古情開業。

2015年3月,第三次轉折出現,宋城演藝開始嘗試跨界,以68倍溢價收購當時的互聯網直播第一平臺六間房,開始開展互聯網演藝業務。

同年,2015年7月,宋城演藝對泰山項目進行調整,不再建設主題公園,變更為通過推出《泰山千古情》,僅提供演藝表演,當年僅盈利360.25萬,這是宋城演藝第一次采用輕資產模式輸出盈利。

2015年,宋城演藝旗下宋城景區位列亞太第八,麗江景區位列亞太第十一、三亞景區位列亞太第十八、九寨溝景區位列亞太第二十。

2016年6月,宋城演藝簽約長沙炭河里主題公園,為其提供冠名、商標、演藝等服務,收取一覽子服務費2.6億,并抽取20%的收入分成,正式開啟輕資產運營模式。

輕資產模式,和重資產模式是兩種不同的生意,重資產模式下,宋城演藝自建主題公園、劇院,下游客戶為散客,收取門票。

輕資產模式下,宋城演藝不自建主題公園,客戶為地方景區運營商,向宋城演藝采購演藝劇本、商標品牌、運營管理,簽訂一攬子合同,約為2.6-2.7億,此外,宋城演藝在后續的門票收入中抽取一小部分分成。

此后,宋城演藝以輕重資產兩種模式同步開展異地復制。如今,宋城演藝旗下共有5個主題公園已經開業,其余8個項目均預計在2018-2020年開園。

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(數據來源:公司公告)

2、主題公園,商業模式如何

文旅行業,我們之前已經分析過,近五年來,一直保持著15%的增速,難得的好生意。這個領域,有四大子行業:

1)自然景區(比如:峨眉山、黃山、九華山、普陀山)

2)免稅店(比如:中國國旅)

3)休閑景區(比如:宋城演藝、恐龍園、華強方特、華僑城的歡樂谷)

4)旅行社(比如:中青旅、凱撒旅游)

在此前分析文旅產業時,我們從好生意角度,篩選出的兩個最值得關注的領域,一個是免稅,另一個是休閑景區。

本案主角,宋城演藝,就是休閑景區賽道的代表公司,實控人為黃巧靈,主營演藝表演、主題公園經營。

直接來看業績:

2014-2016年,營收9.35億、16.94億、26.44億;扣非歸母凈利潤3.45億、6.34億、8.87億;經營性現金流量凈額為5.28億、9.15億、10.3億,毛利率為67.18%、65.65%、61.65%。

演藝這門生意,屬于內容輸出產業,產業鏈如下圖:

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上游內容制造,包括演藝制作、劇本創作。

中游為票務、經紀、策劃、包裝,包括經紀公司,流量推廣渠道。

下游為演藝平臺運營,包括景區、主題公園、劇院、互聯網平臺等。

但旅游演藝較為特殊,中游環節主要由地方景區承擔。

2016年,宋城演藝的收入中,51.84%來源于現場演藝,41.23%來源于互聯網演藝,6.93%來源于旅游休閑服務。

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三大塊業務收入中,現場演藝和旅游休閑服務的收入模式,為演藝+主題公園。整個演藝產業鏈上中下游,從創作、推廣、演出場地,全部由宋城演藝自身完成。

互聯網演藝收入,來自于2015年收購的直播平臺六間房,宋城演藝負責產業鏈中游、下游,提供經紀、包裝、演藝平臺。

從宋城演藝的收入結構來看,核心收入就兩大塊:現場演藝(占比50%)、互聯網演藝(占比40%)。如果要判斷其未來收入增長,需要挨個來梳理的,其實就三大塊:

1)重資產現場演藝收入;

2)輕資產運營服務收入;

3)直播收入;

接下來,我們挨個來梳理。

3、重資產線下演藝,核心在于老景區運營+新景區復制

宋城演藝的現場演藝業務,收入主要來源于自有主題公園內的“千古情”系列。

2011-2016年,現場演藝的收入規模增速極高,從2011年的5.05億元增加到2016年的15.54億元,復合增長率為25.23%,營收這樣的增速,主要來源于異地復制的三大主題公園:

三亞千古情景區——

開園于2013年9月,2016年收入3.07億元,年復合增速為107.22%。

麗江千古情景區——

開園于2014年3月,2016年收入2.23億元,年復合增速為73.50%。

九寨千古情景區——

開園于2014年5月,2016年收入為1.49億元,年復合增速為53.37%。

注意,重資產模式下一旦復制成功,主題公園增長穩定,從某種意義上講,宋城演藝的主題公園,與醫藥領域的“在研產品”高度相似。兩者同樣具有有一定的研發周期和研發風險,一旦研發成功,可帶來多年的穩定收益。

但是,單個主題公園的客流量存在天花板,2016年,宋城演藝旗下四大主題公園的收入增速僅為8.43%,想象空間并不大。因此,未來,這項收入來源的主要想象空間,就在于異地復制。

但是,異地復制并不容易,存在一定復制失敗的風險,典型的如宋城演藝的武夷山項目和泰山項目,建設重資產項目時,宋城演藝會重點關注選址,選址有兩個標準:

1)根據當地的自然和社會環境、游客情況、市場競爭情況等旅游調研數據來進行評估是否是一線旅游目的地。

2)根據具體項目所處目的地的位置,一般會選擇靠近核心景區或市中心,考慮交通等因素。

目前,宋城演藝還未開園的重資產項目有五個:上海、西安、澳大利亞黃金海岸、桂林、張家界,均預計在2018-2019年開園。

注意,如果你仔細梳理宋城演藝的發展脈絡,會發現,五個重資產項目盡管看上去稀松平常,卻可能埋藏著未來發展的重大節點。

典型的比如上海、西安、澳洲。要知道,此前宋城的重資產項目,都是在杭州、三亞、九寨、麗江,除了杭州本部之外,幾乎從未涉足大型城市和其他國家。可以說,這三個項目,代表它對未來的三種嘗試。

如果上海復制成功,那么幾乎可以斷定,北京、深圳、香港復制成功的可能性也大增。

如果西安這個著名古都復制成功,那么南京、成都、洛陽、蘇州等歷史名城,復制可能性也大增。

如果澳洲黃金海岸復制成功,那么相當于打通了國際化復制的樣板,可以說打通了從中國第一到世界第一的發展路徑。

如果是樂觀的假設,五個項目全部復制成功,在2019年開業,每個項目在開業第一年帶來0.5億收入,第二年帶來1.5億收入,毛利率為70%,那么,到2020年,能為宋城演藝帶來約10億營收,7億毛利。(還不考慮內生增長及新增項目的可能性)

謹慎預計下,五個項目中,上海、西安兩個人流量大的項目復制成功,于2019年開業,澳大利亞、張家界、桂林三個項目復制失敗,則能為宋城演藝帶來約4億營收,2.8億毛利。

所以,對宋城演藝未來營收的判斷,一定要重點留意上海、西安、澳洲這類項目,一個項目就像一把鑰匙,往往能代表一個類型。

不過,需要注意的是,宋城演藝的異地復制,和迪士尼的異地復制,并不相同。

迪士尼在各地復制的園區,幾乎都一樣,但宋城每到一個新的景區,項目都要根據當地歷史、文化做調整。

這樣的差別,從負面角度來看,復制難度更大。但反過來想,正因為各地不同,從而分布密度可以更廣。比如說,一個國家可能只有一個迪士尼樂園,但卻可能有很多個《千古情》演出景區。

舉兩個反面案例:

宋城演藝之前在泰山(重資產、輕資產)、武夷山(重資產)這兩個一線旅游景區的復制,均不算成功。最早,在泰山原本要推重資產模式,但未能落地,后在2015年時采用輕資產模式,推出《泰山千古情》,但效果也不理想,2015、2016年,泰山千古情項目收入為360.25萬、361.2萬。后于2016年宣布終止。

武夷山項目的擴張,也并不成功。

4、輕資產模式四處復制,類似醫藥的“在研產品”

接著,我們來看輕資產模式下的收入來源,目前,此模式下的成功案例為寧鄉炭河千古情項目。

注意,這里有一個關鍵詞:輕資產模式。這類模式盡管也能多點復制,和上面所說的重資產模式,看似差別不大,但其實細細研究,完全不同。

在炭河景區,宋城演藝作為運營商,提供演藝、品牌、商標一攬子服務,一次性收取2.6億服務費,并后續抽取20%分成。

這類項目的商業模式,其實并非宋城首創。美國迪士尼早在1983年,異國復制東京迪士尼樂園,就是采用的這種模式,只負責運營、收取特許經營費,并不持有土地、設備等重資產。

在輕資產模式下,2017年5月、6月、11月,宋城演藝分別簽下佛山聽音湖、宜春明月山景區、鄭州竹桂園黃帝千古情三個輕資產項目,收取一攬子服務費2.6億元、2.6億元、2.7億元,未披露后續分成比例。

注意,輕資產模式項目有幾個很重要的細節。

第一個細節,項目所在地并非一線旅游景區,和重資產模式下的景區選址差別巨大。分別來看三處景區:

1)湖南寧鄉項目,離長沙一個小時車程(炭河千古情);

2)佛山聽音湖項目,離佛山一個小時車程; 

3)江西宜春明月山景區,距離宜春 50 分鐘車程;

4)河南新鄭竹桂園項目位于新鄭龍湖鎮,距鄭州站40分鐘車程(黃帝千古情)。

雖然都叫“千古情”,但商業模式,差異很大。

輕資產模式下,主要的就是前期的2.6-2.7億一攬子服務費,后期的抽成盈利并不是主要收入來源。

借此,我們對三個輕資產模式下的項目粗略進行預測:

按目前復制成功的,《炭河千古情》為例,2016年6月21日,宋城演藝簽約炭河千古情項目,2017年7月3日,《炭河千古情》開演,輕資產輸出模式下,開發周期在1年左右。

佛山、聽音湖、竹桂園三個項目,如果按開發周期約1年左右來算,2018-2019年均將完成制作。那么,2019年前,它們將會為宋城演藝帶來約7.9億收入。

綜上,宋城演藝未來業績成長的主要想象空間,就在這8個未開業項目中,粗略預計,到2020年,它們能為宋城演藝帶來約12-18億收入。

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5、六間房的直播業務是否面臨商譽減值風險

分析完現場演藝,我們來看宋城演藝的另一大塊重要業務,互聯網演藝業務——簡單來說,就是:直播。主要來源于2015年收購的直播平臺六間房。

2015-2016年,六間房營收3.69億、10.9億,占宋城演藝營收的21.77%、41.23%;凈利潤1.62億、2.35億,占宋城演藝凈利潤的25.12%%、25..66%。

六間房,主營直播,主要為美女直播(區別于斗魚的游戲直播、騰訊的體育直播),商業模式為,四處簽約主播,由主播來負責內容輸出,平臺負責經紀、推廣、播出,收入來源于觀眾的充值、打賞

據艾瑞咨詢數據,2014年,六間房為當時中國最大的互聯網演藝直播平臺。此后的2015年3月,宋城演藝以26.02億對價,收購六間房100%股權,形成23.7億商譽。2016年,宋城演藝賬面的商譽占凈資產的比例為36.84%。

收購時,六間房進行了業績承諾,2015-2018年,預測凈利潤為1.51億、2.11億、2.75億、3.57億。

目前來看,2015、2016年,六間房均達到了業績承諾。

不過,一個重大風險是:直播行業自2017年起,行業整體增速放緩,據2017半年報數據,六間房的營收5.88億,較去年同期僅增長12.63%,半年凈利潤為1.36億。

如今,六間房是啥江湖地位?以直播平臺的日活量,我們分別來看六間房的PC直播、移動直播兩塊業務的行業地位。

從PC端直播流量來看,據艾瑞咨詢數據,六間房已經落后斗魚,排在第二。

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從移動端直播流量來看,據Trustdata數據,六間房旗下的移動端直播平臺石榴直播,甚至都沒有進入第一梯隊。

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再看百度指數,六間房的搜索熱度也有明顯下滑,甚至低于2014年時的水準,綜上來看,一旦六間房無法完成業績預測,那么,宋城演藝賬上23.7億商譽,就存在減值風險。(對此,我們的好朋友君臨,也做過詳細分析)

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(數據來源:百度指數)

以2017上半年的業績數據來看,六間房今年完成預測業績的可能性較高,但是,2018年,如果按照當前的增速,很難達到對賭凈利潤3.57億。

一旦2018年六間房無法完成對賭業績,那么,賬面的23.7億商譽就要進行商譽減值。商譽減值的風險,這正是近兩年來,宋城演藝股價一直下挫的原因,也是投資人對宋城演藝的基本面,最大的糾結之處。

關于商譽減值,對六間房,公開數據僅披露了營收、凈資產、凈利潤、總資產、注冊資本,我們僅以樂觀假設和謹慎假設兩種態度進行粗略估算:

在樂觀假設下,2018年,六間房完成預測業績,賬面商譽無需減值。

在極端謹慎的假設下,假設其在2017年完成預測業績,2018年停止盈利,并在未來5年內無盈利。

在宋城演藝的報表上,關于六間房的商譽共有23.7億。2015-2017年,六間房已完成凈利潤為1.62億、2.35億、2.75億(假設),累計完成6.72億凈利潤,與賬面商譽的差額約為17億。

如果按照極端假設(注意是極端假設,不是真實發生的事),將16.7億的商譽按五年分次減值處理,每年計提3.4億元商譽減值。那么,到2020年,共計提減值10.2億。

這個減值是啥概念?即便按照非常非常嚴謹的假設,也就相當于每年損失一個輕資產項目。

這個減值,會否威脅未來幾年宋城的基本面增長,以及未來其主要營收來源(重資產模式)?

此處留作思考題,影響有多大,看完本報告,相信你會有自己的判斷。

6、景區樂園類項目,固定資產折舊、無形資產攤銷須重點關注

目前,宋城演藝的收入仍主要來源于重資產模式,重資產運營模式下,宋城演藝存在大量固定資產(主題公園)、無形資產(土地)。

2014-2016年,宋城演藝的固定資產為16.51億、17.59億、17.93億,以房屋建筑為主;無形資產為7.29億、6.99億、9.8億,以土地使用權為主。

對于擁有大量固定資產、無形資產的公司來說,折舊、攤銷的會計處理,必須重點關注。

在A股3400多家公司中,對固定資產折舊,大多采用直線法。

直線法下,主要核心在于兩個數據,折舊年限和預計殘值率(簡單理解,固定資產報廢時的價值)。對重資產行業來說,這兩個數字里小小的變動,輕輕松松就是幾億的利潤。

本案,宋城演藝對固定資產和無形資產,均采用直線法折舊攤銷,房屋的折舊年限為5-35年,2016年折舊金額為1.53億元,攤銷金額為2750.37萬元,土地的攤銷年限為30-50年。

固定資產的折舊政策如下:

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無形資產攤銷政策如下:

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我們拿兩個主題公園的同業,對比一下折舊攤銷政策,

華特迪士尼(DIS.N)——

2016年賬面共有502.7億美元固定資產,其中2016年房產為279.3億,折舊年限為25-40年,總折舊攤銷金額為25.27億美元,具體折舊政策如下:

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華強方特(834793.OC)——

2016年,賬面共有93.34億人民幣固定資產,其中房屋建筑為65.5億,無形資產有34.86億,2016年共計提5.96億元人民幣折舊、8194.31萬攤銷,具體折舊攤銷政策如下:

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綜上來看,宋城演藝在折舊攤銷上的會計處理,謹慎度很高,尤其是對房屋的折舊處理,折舊幅度遠高于華特迪士尼與華強方特。

因此,如果你長期跟蹤宋城演藝或主題公園類公司,那么在選取財務指標進行分析時,考慮到固定資產折舊的影響,毛利率、凈資產收益率都沒法看。

直接看收入、息稅折舊攤銷前凈利潤(EBITDA)、經營性現金流這三個指標,并將折舊謹慎度考慮進去,會更加準確。

不過,對于重資產行業,也會存在一個潛在風險:利用固定資產折舊、會計估計變更,來做盈余管理。對于這一手法,優塾投研團隊之前做過詳細分析。

7、對比迪士尼,主題公園領域的世界第一

在宋城演藝背后,中國的主題公園產業,歷經了啟蒙、熱潮、巨頭培育三個階段。

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目前,行業中代表公司有:宋城演藝(300114)、華僑城(000069)、長隆集團、海昌海洋公園(2255.HK)、華強方特(834793.OC)、中華恐龍園等,其中,按總人流量排名,宋城演藝旗下的主題公園排第一。

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(圖片來源:東方證券)

而放眼全球,在北美,有五大主題公園,迪士尼(DIS.N)、環球影城、六旗娛樂(SIX.N)、雪松會(FUN)、海洋世界(SEAS)。其中,人流量排第一的為迪士尼,在北美的主題公園占據了整個市場約50%的客流量。

迪士尼(DIS.N),當前市值折合人民幣約為9808.13億元,旗下共有6個迪士尼樂園,也是主題公園行業復制最為成功的案例。

對比中美兩大巨頭,宋城演藝的異地復制發展路徑,與迪士尼高度相近。

1955年,華特.迪士尼以重資產模式開創了第一個迪士尼樂園——洛杉磯迪士尼樂園;1964年,第二座奧蘭多迪士尼樂園以重資產模式復制成功。

1983年,迪士尼旗下的東京迪士尼樂園開業,采用輕資產、許可經營模式經營。迪士尼不持有東京迪士尼樂園股權,每年收取特許權使用費作為收入。

此后,迪士尼對異地復制模式進行升級,開拓出了輕重資產結合的“合資”模式,香港、上海迪士尼均為合資模式建設,以上海迪士尼樂園為例,投資結構如下:

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(數據來源:公司年報)

此外,宋城演藝和迪士尼,不僅在景區擴張上類似,而且另外的方面,也存在非常奇葩的相似性。

比如,宋城演藝收購直播平臺六間房,作為布局“平臺型”公司的手段。

很巧合的是,迪士尼也收購美國廣播公司(ABC)、ESPN體育(全球最大體育電視網)旗下共有4大塊業務,其中排第一的為媒體網絡(Media Networks),2016占收入的42.58%,其他三塊業務為主題公園及度假村(Parks and Resorts)、影視娛樂(Studio Entertainment)、消費品及互動娛樂(Consumer Products & Interactive Media)。

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不過,一個更巧合的東西來了:

迪士尼對平臺型公司的收購布局,拖累了它的業績。2017年,華特迪士尼旗下四塊業務中,僅有主題公園的收入保持增長,其他三塊業務均出現下滑。

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如今,對于宋城演藝和六間房,會不會出現類似的故事?

無論如何,對比中美兩大主題公園巨頭,商業模式上,較為相近,輕重資產結合,異地復制。而目前,國內除了宋城演藝,國內其他巨頭,均沒有進行輕資產復制。

綜上,所有的研究、邏輯和結論如下:

1、關于文旅產業,多個賽道中,主題公園、免稅店兩大領域最值得研究。

2、關于主題公園領域,未來業績表現的核心,在于異地復制。

3、關于異地復制,一看復制方法(輕資產VS重資產),二看復制成功率。

最后,我們再以一組基礎財務數據將宋城演藝(剔除六間房層面)與其他代表主題公園進行對比。

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(數據來源:choice)

對宋城演藝的分析,主要看三個點:

重資產模式:復制慢、但一旦成功則未來幾年收入穩定。

輕資產模式:復制快,但基本是一錘子買賣,后續收入幾乎可忽略。

六間房直播:未來面臨減值風險。

綜合來看,還是那句話,反向思考。越是糾結、混沌的狀態中,越有可能藏著機會。如果一家公司的質地,被你不經過仔細思考和分析,一眼就能看透,那么,它多半已經沒有了價值。

對宋城演藝,商譽減值風險無疑會短期拖累業績,并影響投資人預期,但如果從實體經濟和產業分析角度,長遠來看,它是國內唯一有可能未來對標迪士尼的公司。

*文來源:微信公眾平臺“并購優塾”(ID:moneyC2C原標題:《他,30年前懷揣2000塊到海南創業,如今居然成了世界第一!可以說,整個文旅產業投資邏輯,都濃縮在他身上了

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