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這，是中國(guó)唯一的一家主營(yíng)免稅店業(yè)務(wù)的上市公司，甚至你翻遍港股、美股，也很難找出第二家來(lái)。

先來(lái)看一下它的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)：

2014年-2016年，營(yíng)收分別為199.36億元、212.92億元、223.9億元；凈利潤(rùn)分別為16.7億元、17.21億元、20.35億元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為14.96億元、15.71億元、19.37億元；毛利率為23.86%、24.43%、25.07%。

它的名字叫：中國(guó)國(guó)旅。

中國(guó)國(guó)旅不僅是中國(guó)最大的旅行社，同時(shí)還是我國(guó)最大的免稅零售運(yùn)營(yíng)公司。

免稅，這兩個(gè)字，才是研究它真正的密碼。

它旗下子公司中免集團(tuán)和日上中國(guó)，擁有中國(guó)絕大多數(shù)大型出境離岸港口的免稅店，包括北京、上海、廣州、香港、成都、南京、三亞……目前，它在全球免稅店中能排名第八。

如果把它的業(yè)務(wù)拆細(xì)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)：

旅行社業(yè)務(wù)雖然占據(jù)60%營(yíng)收，但其實(shí)，它利潤(rùn)的80%都來(lái)自于免稅業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，并且，這塊業(yè)務(wù)的利潤(rùn)還在快速增長(zhǎng)。

2014年-2016年，剔除旅行社業(yè)務(wù)層面，國(guó)旅的免稅業(yè)務(wù)收入分別為76.69億元、86.19億元、93.79億元，占營(yíng)收的比例為38.47%、40.48%、41.89%；毛利率分別為44.58%、43.77%、45.02%。

別小瞧免稅兩個(gè)字，這領(lǐng)域護(hù)城河極高，可不是你想做就能做。而且，就算電商、代購(gòu)如今非常發(fā)達(dá)，可對(duì)它的沖擊仍然不大。

中國(guó)的免稅店生意，相比國(guó)外起步很晚。第一家免稅店于1990年開(kāi)業(yè)，晚于海外整整43年，并且，一直有著極其嚴(yán)格的牌照限制。如今，擁有全國(guó)范圍免稅牌照的公司，只有一家——也就是本案，中國(guó)國(guó)旅（601888.SH）。

同時(shí)，它也是整個(gè)A股旅游板塊唯一一家市值千億的公司。

今天，我們就從中國(guó)國(guó)旅來(lái)入手，分析一下旅游免稅這個(gè)獨(dú)特的細(xì)分賽道?；蛟S從它身上，你能讀出不一樣的投資邏輯和財(cái)務(wù)特征。

1、它的發(fā)展歷史，幾乎就是中國(guó)旅游業(yè)的縮影

中國(guó)國(guó)旅，為旅游社企業(yè)集團(tuán)，前身是于1954年創(chuàng)建的中國(guó)國(guó)際旅行設(shè)總社（簡(jiǎn)稱：國(guó)旅總社）。

全球現(xiàn)代旅游行業(yè)的發(fā)端，可以追溯到1845年，托馬斯·庫(kù)克于在英國(guó)的萊斯特正式成立了托馬斯·庫(kù)克旅行社，開(kāi)始專門(mén)從事旅行代理業(yè)務(wù)。那時(shí)的中國(guó)，幾乎沒(méi)有出境游行業(yè)這個(gè)說(shuō)法，處于閉關(guān)鎖國(guó)時(shí)期。

鴉片戰(zhàn)爭(zhēng)后，打開(kāi)了中國(guó)國(guó)門(mén)，這才有了近代中國(guó)第一批出入境人群。

當(dāng)時(shí)，外國(guó)人來(lái)華旅行和游覽活動(dòng)，與殖民侵略等活動(dòng)緊密關(guān)聯(lián)。而中國(guó)人出境，則多是愛(ài)國(guó)人士外出尋找救國(guó)之道。

20世紀(jì)初，中國(guó)還沒(méi)有一家專門(mén)從事國(guó)內(nèi)外旅行接待業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，外國(guó)旅行社便乘機(jī)在我國(guó)設(shè)立代辦機(jī)構(gòu)，壟斷了市場(chǎng)，當(dāng)時(shí)，中國(guó)人要出國(guó)旅行，必須依靠外國(guó)旅行社。比如，英國(guó)的通濟(jì)隆，美國(guó)的捷運(yùn)、日本的旅游觀光局。

直到1923年，我國(guó)第一家民營(yíng)旅行社成立，由愛(ài)國(guó)人士陳光甫設(shè)立的上海商業(yè)儲(chǔ)蓄銀行旅行部，打破了出境游旅行社市場(chǎng)的壟斷。當(dāng)時(shí)陳光甫創(chuàng)立旅行社的初衷，其實(shí)是希望對(duì)抗洋人，為國(guó)爭(zhēng)光。

圖片來(lái)自：百度百科

1927年，旅行部更名為中國(guó)旅行社，它，就是如今香港中國(guó)旅行社股份有限公司的前身。之后，國(guó)內(nèi)民間又陸續(xù)出現(xiàn)一些小型旅行社和旅行組織，如中國(guó)汽車(chē)旅行社、現(xiàn)在旅行社、公路旅游服務(wù)社等。

1947年，國(guó)際旅游行業(yè)發(fā)生了一件大事，全球旅游行業(yè)出現(xiàn)了一個(gè)全新的賽道——免稅店。國(guó)際第一家免稅店現(xiàn)身愛(ài)爾蘭香儂機(jī)場(chǎng)。而此時(shí)的中國(guó)，還處于百?gòu)U待興階段，免稅店這種存在，當(dāng)時(shí)的人們壓根就沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)。

1954年，中國(guó)國(guó)旅的前身成立，當(dāng)時(shí)的名字叫“國(guó)旅總社”，主要接待來(lái)華訪問(wèn)的外賓，當(dāng)時(shí)，全國(guó)還沒(méi)有專門(mén)管理旅游業(yè)的行政機(jī)構(gòu)，它代有關(guān)部門(mén)對(duì)旅游行業(yè)行使政府管理職能。

中國(guó)的旅游行業(yè)，就這么蹣跚起步了。

1957年底，國(guó)旅總社在全國(guó)各主要大中城市設(shè)立19個(gè)分支社，國(guó)旅的接待業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)初步形成，此時(shí)，我國(guó)的旅游行業(yè)，仍是一片空白，國(guó)旅仍是主要以接待外賓為主。

1964年，中國(guó)旅行游覽事業(yè)管理總局（國(guó)家旅游局前身）成立。不過(guò)，雖然設(shè)立了行政機(jī)構(gòu)，但實(shí)際上，管理人員幾乎也還是原班人馬，還是國(guó)旅總社的人。沒(méi)辦法，當(dāng)時(shí)的專業(yè)人才就是這么缺乏。

而在同時(shí)期，1960年的美國(guó)，旅游行業(yè)已經(jīng)是一門(mén)相當(dāng)成熟的產(chǎn)業(yè)，當(dāng)年有兩個(gè)美國(guó)企業(yè)家，Charles Feeney和Robert Miller創(chuàng)立DFS環(huán)球免稅店，這就是如今世界上第二的免稅店公司。

1978年改革開(kāi)放，政策推動(dòng)下，旅游產(chǎn)業(yè)各地對(duì)于旅游的積極性明顯提升。中國(guó)的出入境游，終于不再是20世紀(jì)早期那樣。

1979年，北京創(chuàng)建中國(guó)青年旅行社。自此，我國(guó)知名度最高、體量最大的三大旅社建成——國(guó)旅、中旅、青旅。

1982年，原國(guó)旅總社實(shí)行政企分開(kāi)，與國(guó)家旅游局分署辦公。這，標(biāo)志著中國(guó)國(guó)旅正式成立，成為一家獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的旅游企業(yè)，當(dāng)時(shí)，它的業(yè)務(wù)，是經(jīng)營(yíng)旅行社。

1984年，現(xiàn)代旅游產(chǎn)業(yè)終于開(kāi)始萌芽，當(dāng)時(shí)已正式批準(zhǔn)赴港澳地區(qū)探親旅游，出境旅游便是始于這年。隨后，旅游政策逐步寬松，新加坡、馬來(lái)西亞、泰國(guó)等地的旅游逐步批準(zhǔn)，出境旅游得到快速發(fā)展。

此后，中國(guó)免稅品集團(tuán)成立（中免集團(tuán)），專門(mén)從事免稅店業(yè)務(wù)。需要注意的是，如今，中免集團(tuán)是國(guó)內(nèi)唯一一家擁有全牌照免稅經(jīng)營(yíng)的企業(yè)。這是一項(xiàng)重要的護(hù)城河——牌照優(yōu)勢(shì)。

1990年，中國(guó)的第一家免稅店創(chuàng)建。1992年，鄧小平同志發(fā)表南巡講話以后，當(dāng)年來(lái)華客源和旅游的增長(zhǎng)超過(guò)30%。

此后，中國(guó)旅游業(yè)飛速發(fā)展。僅2004年全年，中國(guó)與41個(gè)國(guó)家和地區(qū)簽署了旅游目的都諒解備忘錄。同期，酒店業(yè)也欣欣向榮。

2004年，國(guó)旅發(fā)生了一件大事：中國(guó)國(guó)際旅行社總社與1984年成立的中國(guó)免稅品（集團(tuán)）總公司實(shí)行重組，成立中國(guó)國(guó)旅集團(tuán)公司。

2009年，中國(guó)國(guó)旅上市，募集資金共17.05億元，用于建設(shè)旅行社和免稅店網(wǎng)絡(luò)。如果從那時(shí)起就持有它的股票，如今怕是已經(jīng)賺了10倍不止。

2011年，國(guó)旅開(kāi)始建設(shè)三亞海棠灣免稅店。放眼世界，這樣的免稅店也只有四家。分別是：中國(guó)三亞海棠灣、中國(guó)臺(tái)灣澎湖島、韓國(guó)濟(jì)州島、日本沖繩島。

2014年，三亞海棠灣免稅購(gòu)物中心開(kāi)始營(yíng)業(yè)，總建筑面積約12萬(wàn)平方米，商業(yè)面積達(dá)7.2萬(wàn)平方米，是全球最大的單體免稅店。

2015年，中國(guó)已經(jīng)成為世界上第二大入境旅游接待國(guó)，以及，第一大出境旅游客源國(guó)。

2016年，國(guó)旅開(kāi)始進(jìn)行新一輪并購(gòu)整合，當(dāng)年，港中旅集團(tuán)合并中國(guó)國(guó)旅。中國(guó)國(guó)旅位居國(guó)內(nèi)旅行社第一。2017年，并購(gòu)日上中國(guó)，至此，全國(guó)除珠海、深圳、重慶、海口美蘭外，幾乎所有的大型離岸港，都被國(guó)旅占據(jù)。

國(guó)旅的整個(gè)發(fā)展史，歸根結(jié)底，重點(diǎn)就在于這兩件事：

1）進(jìn)入免稅店賽道；

2）依托并購(gòu)重組，占據(jù)國(guó)內(nèi)免稅市場(chǎng)；

2、中國(guó)最大旅游公司，最賺錢(qián)的業(yè)務(wù)，是免稅店

中國(guó)國(guó)旅，業(yè)務(wù)有兩大塊，旅行社業(yè)務(wù)和免稅業(yè)務(wù)。其中，旅行社業(yè)務(wù)主要包括入境游、出境游、國(guó)內(nèi)游、會(huì)獎(jiǎng)旅游、簽證服務(wù)、商旅服務(wù)、航空服務(wù)、電子商務(wù)等業(yè)務(wù)。這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)，它均是國(guó)內(nèi)第一。

它，是我國(guó)最大的旅行社，同時(shí)，也是是中國(guó)唯一擁全國(guó)性免稅業(yè)務(wù)牌照的公司，并且，也是目前全球范圍內(nèi)，規(guī)模最大的上市免稅公司，免稅業(yè)務(wù)主要包括煙酒、香化等商品。

直接上國(guó)旅的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)：

2014年-2016年，營(yíng)收分別為199.36億元、212.92億元、223.9億元；凈利潤(rùn)分別為16.7億元、17.21億元、20.35億元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為14.96億元、15.71億元、19.37億元。

其中，旅游服務(wù)業(yè)收入分別為120.1億元、123.3億元、126.55億元，占營(yíng)收的比例為60.24%、57.91%、56.52%；毛利率分別為9.26%、9.65%、8.92%。

國(guó)旅的免稅業(yè)務(wù)收入分別為76.69億元、86.19億元、93.79億元，占營(yíng)收的比例為38.47%、40.48%、41.89%；毛利率分別為44.58%、43.77%、45.02%。

注意以上數(shù)據(jù)，旅行社業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了一半還多的營(yíng)收，但毛利率其實(shí)很低，不到10%。而免稅業(yè)務(wù)只占營(yíng)收比例不到一半，但卻貢獻(xiàn)了80%以上的利潤(rùn)。

很明顯，如果要分析中國(guó)國(guó)旅，唯一的密碼就在于：要把免稅業(yè)務(wù)吃透。

3、免稅店這門(mén)生意，四大核心問(wèn)題

3）免稅店牌照

我國(guó)對(duì)免稅行業(yè)實(shí)行“四統(tǒng)一”政策，只有國(guó)家批準(zhǔn)有權(quán)經(jīng)營(yíng)免稅商品的企業(yè)外，其它企業(yè)和個(gè)人嚴(yán)禁經(jīng)營(yíng)免稅商品業(yè)務(wù)。而其中，只有中免集團(tuán)擁有全國(guó)性經(jīng)營(yíng)牌照，可以全國(guó)范圍內(nèi)經(jīng)營(yíng)免稅業(yè)務(wù)。

如中國(guó)出國(guó)人員服務(wù)總公司（簡(jiǎn)稱中出服），僅有地方牌照，沒(méi)有全國(guó)性經(jīng)營(yíng)牌照，只能在深圳機(jī)場(chǎng)及口岸經(jīng)營(yíng)免稅店。

4）免稅店渠道分類

免稅店按渠道分，可分為9種。分別為機(jī)場(chǎng)免稅店、航空公司機(jī)上免稅店、邊境免稅店、外輪供應(yīng)免稅店、火車(chē)站免稅店、客運(yùn)站免稅店、市內(nèi)免稅店、外交人員免稅店、郵輪免稅店。

其中，機(jī)場(chǎng)免稅店為主要銷(xiāo)售渠道。

國(guó)旅的免稅業(yè)務(wù)分布主要在全國(guó)性的機(jī)場(chǎng)、港口、邊境口岸，其中機(jī)場(chǎng)免稅店38家、客運(yùn)站免稅店20家、邊境免稅店28家、外輪供應(yīng)免稅店29家、火車(chē)站免稅店2家、航空機(jī)上免稅店4家。

梳理完以上商業(yè)模式中的核心問(wèn)題后，我們來(lái)看，開(kāi)一家免稅店需要經(jīng)歷的四個(gè)步驟分別為：

1）獲取牌照、經(jīng)營(yíng)資質(zhì)

2）建店

3）進(jìn)貨

4）買(mǎi)賣(mài)

這四個(gè)步驟，我們一一來(lái)看。

4、免稅店渠道口岸，資質(zhì)、選址很重要

中國(guó)國(guó)旅旗下的子公司中免集團(tuán)，擁有中國(guó)唯一一張全國(guó)性的免稅店牌照。

通常，國(guó)內(nèi)免稅店的門(mén)店，大部分分布在機(jī)場(chǎng)里，其次是水陸口岸。這些免稅店，需要向機(jī)場(chǎng)、口岸相關(guān)部門(mén)招標(biāo)，中標(biāo)后再租賃。

目前，國(guó)旅的免稅店主要分為兩種：

1）傳統(tǒng)免稅店——主要是在機(jī)場(chǎng)、邊境口岸經(jīng)營(yíng)的。

2）離島免稅店——三亞海棠灣免稅購(gòu)物中心運(yùn)營(yíng)，店內(nèi)購(gòu)物，機(jī)場(chǎng)提貨。

國(guó)旅的傳統(tǒng)免稅店覆蓋中國(guó)主要機(jī)場(chǎng)，這些店面是通過(guò)招標(biāo)租賃而來(lái)；離島免稅店，則更為特殊，全世界不超過(guò)4家。

由于只有這一張全國(guó)牌照，因此，國(guó)旅能夠參與中國(guó)所有的離岸港免稅店的競(jìng)標(biāo)，2018年，國(guó)旅收購(gòu)日上后，獲取上海機(jī)場(chǎng)免稅店經(jīng)營(yíng)權(quán)。截至目前，除深圳、重慶、珠海、?？诿捞m，其他機(jī)場(chǎng)免稅店都已在國(guó)旅旗下。

如今，國(guó)旅的機(jī)場(chǎng)免稅店遍布北京、上海、廣州、成都等，均是人流量吞吐較大的機(jī)場(chǎng)，其中，北京首都機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量是全國(guó)第一、全球第二?？土髁咳缦拢?/strong>

對(duì)比國(guó)內(nèi)，另一家擁有免稅業(yè)務(wù)的上市公司——海航基礎(chǔ)（600515），也看上了免稅這個(gè)肥的流油的賽道，收購(gòu)全球免稅店巨頭Dufry16.79%的股權(quán)。不過(guò)，因?yàn)榕普赵?，海航僅能在?？诿捞m經(jīng)營(yíng)免稅店。

5、免稅店建店，必須研究這個(gè)科目：固定資產(chǎn)

國(guó)旅的傳統(tǒng)免稅店覆蓋中國(guó)主要機(jī)場(chǎng)，這些店面是通過(guò)招標(biāo)租賃而來(lái)，中標(biāo)之后進(jìn)行裝修，這些店面，在財(cái)務(wù)報(bào)表中計(jì)入長(zhǎng)期待攤費(fèi)用中的“經(jīng)營(yíng)租入固定資產(chǎn)改良”科目。

離島免稅店，則較為特殊，全世界不超過(guò)4家，由中國(guó)國(guó)旅自建，會(huì)計(jì)入固定資產(chǎn)中的“房屋與建筑物”科目。

注意，國(guó)旅擁有的機(jī)場(chǎng)、港口免稅店超過(guò)200家，離島免稅店只有1家，但是，這1家離島免稅店，占免稅業(yè)務(wù)的50.17%。

2016年，三亞海棠灣免稅購(gòu)物中心營(yíng)收47.05億元，同比增長(zhǎng)10.8%，其中免稅商品銷(xiāo)售收入45.82億元，同比增長(zhǎng)10.72%。全年接待顧客451萬(wàn)人次，購(gòu)物人數(shù)97萬(wàn)人次。此外，傳統(tǒng)渠道免稅業(yè)務(wù)累計(jì)完成營(yíng)收26.29億元，同比增長(zhǎng)10.66%。

（制圖：優(yōu)塾投研團(tuán)隊(duì)）

很明顯，自建的三亞海棠灣免稅購(gòu)物中心是收入的主要來(lái)源，因此，看中國(guó)國(guó)旅未來(lái)免稅業(yè)務(wù)的發(fā)展，一定要重點(diǎn)關(guān)注自建免稅店的情況。

2014年-2016年，國(guó)旅的固定資產(chǎn)分別為16.15億元、15.74億元、15.03億元。其中，房屋及建筑物分別為14.78億元、14.58億元、13.9億元，占固定資產(chǎn)的比例為91.52%、92.63%、92.48%。

對(duì)免稅店這個(gè)領(lǐng)域，誰(shuí)的自建商場(chǎng)多，誰(shuí)的營(yíng)收體量更大。

好，經(jīng)過(guò)這一步，建店完成，開(kāi)始進(jìn)入下一環(huán)節(jié)，進(jìn)貨。

6、免稅店財(cái)務(wù)密碼二，庫(kù)存商品

進(jìn)貨后，免稅商品，會(huì)進(jìn)入進(jìn)入財(cái)報(bào)中的存貨科目，計(jì)入“庫(kù)存商品”。

2014年-2016年，國(guó)旅的存貨分別為15.3億元、18.45億元、21.75億元，其中，庫(kù)存商品分別為15.28億元、18.43億元、21.74億元，占存貨的比例分別為99.86%、99.89%、99.95%；存貨周轉(zhuǎn)率分別為10.72、9.53、8.35。

注意，國(guó)旅存貨主要為庫(kù)存商品。即，免稅商品。此處給你一個(gè)思考題：中國(guó)國(guó)旅的存貨周轉(zhuǎn)率為什么會(huì)逐年下降，難道是免稅商品不好賣(mài)？

我們直接來(lái)看存貨周轉(zhuǎn)率的計(jì)算公式：

存貨周轉(zhuǎn)率（次）＝銷(xiāo)售（營(yíng)業(yè)）成本÷[（年初存貨+年末存貨）/2]

注意，存貨周轉(zhuǎn)率的計(jì)算方法，是采用期初期末，即12月31日的存貨數(shù)量，注意這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，對(duì)于旅游行業(yè)，尤其是出境游行業(yè)來(lái)說(shuō)，是一個(gè)非常特殊的時(shí)間點(diǎn)。

12月31日，屬于出境游的高峰時(shí)點(diǎn)。前有西方的圣誕節(jié)，后有元旦，此后更是挨著中國(guó)農(nóng)歷春節(jié)，在這樣一個(gè)時(shí)間點(diǎn)里，出境游人數(shù)會(huì)遠(yuǎn)高于平日，作為免稅店，在這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，需要做的很明顯，就是：多囤商品。

如果作為商家，此時(shí)你不囤貨，基本是傻子。

多囤商品，就意味著它的平均存貨會(huì)多，導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)率下降。但若是不囤貨，免稅店很容易造成缺貨，影響店面生意，游客不滿。

如2011年，人民網(wǎng)報(bào)道：三亞免稅店，名牌搶斷貨，多個(gè)一線品牌持續(xù)斷貨，引起游客不滿。

因此，判斷中國(guó)國(guó)旅的生意到底好不好，看存貨周轉(zhuǎn)率其實(shí)沒(méi)用，應(yīng)該關(guān)注的，是存貨中庫(kù)存商品絕對(duì)值的變化，這個(gè)道理很簡(jiǎn)單，如果企業(yè)預(yù)計(jì)接下來(lái)的游客很多，那么，就會(huì)多備存貨，如果生意不好，就不會(huì)加庫(kù)存。

（制圖：優(yōu)塾投研團(tuán)隊(duì)）

2014年-2016年，國(guó)旅的存貨分別為15.3億元、18.45億元、21.75億元，其中，庫(kù)存商品分別為15.28億元、18.43億元、21.74億元。存貨商品的絕對(duì)值逐年增加。

很明顯，中國(guó)國(guó)旅年末均在囤貨，而且每年囤的都比上一年多不少。所以，存貨周轉(zhuǎn)率一直在降低。這，又是一個(gè)和傳統(tǒng)財(cái)務(wù)教科書(shū)相違背的實(shí)務(wù)案例，存貨周轉(zhuǎn)降低，其背后意味著生意好還是不好，大家應(yīng)該心里有數(shù)。

了解完存貨后，我們來(lái)進(jìn)入最后一個(gè)環(huán)節(jié)——買(mǎi)賣(mài)。

7、免稅店這門(mén)生意，需要留意毛利率

免稅店這門(mén)生意，本質(zhì)上其實(shí)是個(gè)零售生意，但處在旅游行業(yè)、零售行業(yè)的交叉地帶，帶有旅游屬性，附加值遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)零售業(yè)。直接上國(guó)旅的收入數(shù)據(jù)：

2014年-2016年，國(guó)旅的免稅店收入分別為76.69億元、86.19億元、93.79億元，占營(yíng)收的比例為38.47%、40.48%、41.89%，毛利率分別為44.58%、43.77%、45.02%。

注意，同樣是賣(mài)商品，它的免稅店毛利率高達(dá)45%。而國(guó)際零售生意的巨頭、世界五百?gòu)?qiáng)第一、富可敵國(guó)沃爾瑪，毛利率也僅25.61%。

此處停一下，再給你一個(gè)思考題：為什么，免稅店的毛利率這么高？

答案：有兩個(gè)因素，一是購(gòu)買(mǎi)規(guī)則導(dǎo)致；二是免稅造成的成本優(yōu)勢(shì)；

先看購(gòu)買(mǎi)原則：

以三亞免稅店為例，個(gè)人的免稅額度為16000，大件8000以上一次只能買(mǎi)1件，小件8000以下，一次最多買(mǎi)12件。

那么，這樣的規(guī)則下，一位游客單次如果想獲得最多的優(yōu)惠，并且購(gòu)買(mǎi)商品品類最多的話，方案有兩種：

一、買(mǎi)一件8000的大件，其余買(mǎi)12件平均單價(jià)666.67元的小件。

二、買(mǎi)12件平均單價(jià)1333.33元的小件。

注意，在這個(gè)價(jià)格區(qū)間的商品，屬于中高端消費(fèi)品，附加值均比較高。

再看免稅店的成本：

免稅店，銷(xiāo)售的進(jìn)口產(chǎn)品為免稅產(chǎn)品，沒(méi)有關(guān)稅、增值稅等，成本即出廠價(jià)。

普通零售業(yè)，銷(xiāo)售的進(jìn)口產(chǎn)品為有稅商品，進(jìn)口后需要繳納關(guān)稅、增值稅等，成本為出廠價(jià)加稅；

注意，同樣一件商品，成本基數(shù)上，免稅店要比其他零售渠道低很多，舉例來(lái)看：

一件商品進(jìn)口廠家售價(jià)5元，免稅店的獲取成本為5元，普通零售的獲取成本為商品售價(jià)5元+5元稅，總計(jì)10元。

現(xiàn)在，兩家店同樣都賺2塊錢(qián)。免稅店售價(jià)7元，毛利率為28.57%；普通零售售價(jià)12元，毛利率為16.67%。但對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，雖然前者毛利率高，但整體售價(jià)更低，所以，還是更傾向在免稅店購(gòu)物。

我們拿日上免稅店和國(guó)內(nèi)專柜，以及美國(guó)海淘進(jìn)行對(duì)比：

以蘭蔻的護(hù)膚品為例，一瓶400毫升的蘭蔻清瀅柔膚水，日上免稅價(jià)格為255元，美國(guó)海淘價(jià)格為285元，國(guó)內(nèi)專柜價(jià)格為420元。

一瓶20毫升的蘭蔻睛采眼部精華肌底液，日上免稅價(jià)格為372元，美國(guó)海淘價(jià)格為447元，國(guó)內(nèi)專柜價(jià)格為680元。

這個(gè)毛利差別，你懂了嗎？免稅店的價(jià)格顯然更便宜，與專柜價(jià)差200元左右。

8、流通渠道中，誰(shuí)是最好的生意？

免稅行業(yè)，毫無(wú)疑問(wèn)是國(guó)內(nèi)旅游行業(yè)各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域中的“好生意”。目前，世界的大型免稅集團(tuán)有Dufry、DFS、樂(lè)天免稅、新羅免稅、日上免稅等。2015年，日上排名為第10名，中免集團(tuán)排名第12名。

2017年7月，中國(guó)國(guó)旅收購(gòu)日上中國(guó)之后，已躋身全球第八。

我國(guó)的免稅行業(yè)中，毫無(wú)疑問(wèn)，中國(guó)國(guó)旅一家獨(dú)大，擁有全國(guó)牌照，幾乎覆蓋所有大型離岸港并且擁有一個(gè)離島免稅店。其他擁有免稅業(yè)務(wù)的海航基礎(chǔ)，只能在?？趨^(qū)域開(kāi)免稅店，規(guī)模完全沒(méi)法比。

綜上所有信息，本研究報(bào)告的結(jié)論和投資邏輯如下：

1）免稅店，是一門(mén)特殊的生意，屬于文旅行業(yè)，但同時(shí)也帶有濃厚的零售行業(yè)屬性，是文旅行業(yè)中最值得長(zhǎng)期研究的賽道；

2）主營(yíng)業(yè)務(wù)為免稅店的公司，目前A股、港股上市公司中，僅有一家，中國(guó)國(guó)旅。

3）免稅店的牌照護(hù)城河極高，且先占據(jù)核心地段的商家更有優(yōu)勢(shì)。目前，國(guó)旅是中國(guó)唯一一家擁有全國(guó)免稅牌照的公司，并且已經(jīng)覆蓋了幾乎所有的重要機(jī)場(chǎng)。

4）免稅這門(mén)生意，直接與出境游人次相關(guān)，因此，如果關(guān)注中國(guó)國(guó)旅，最重要的指標(biāo)，就是中國(guó)出入境人數(shù)，只要這個(gè)人數(shù)你敢篤定未來(lái)十年一直會(huì)增長(zhǎng)，那基本就可以判斷國(guó)旅的業(yè)績(jī)確定性高低。

*本文來(lái)源：微信公眾平臺(tái)“并購(gòu)優(yōu)塾”（ID：moneyC2C），原標(biāo)題：《年?duì)I收220億，市值剛剛破千億，這貨，其實(shí)才是真正的獨(dú)角獸！從它的財(cái)報(bào)里，你能讀出整個(gè)中國(guó)旅游業(yè)的縮影》