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酒店人跨界公寓的劇本，日前又有了新看點。

6月7日，魔方生活服務集團（以下簡稱魔方）宣布，鉑濤酒店集團創始人鄭南雁正式出任魔方董事長。魔方表示，鄭南雁在商業領域、連鎖酒店等行業有著非常豐富的經驗和令人矚目的成就，出任魔方董事長后，鄭南雁將憑借其成功的創業經驗、創新的經營理念，為魔方的未來發展助力，加快實現魔方愿景，成為長租公寓行業的領導者。

萬億級市場恰逢政策紅利，資本連續押注的頭部玩家，搭檔酒店業風云變幻的主要參與者，這不免再次引發業者的無限遐想——早前公寓業多有這樣的期待，對標國內幾大經濟型酒店集團的“芳華”過往，公寓將沿襲其發展路徑，并最終迎來屬于自己的黃金時代。

3年前引爆國內酒店業的那場“世紀并購”，讓身為鉑濤創始人的鄭南雁自此“光環加身”。而這次與魔方的閃電牽手，又能否讓彼此“相互成就”？

冰火兩重天？

2009年成立，至今已落地20個城市、門店數百家、房量近4萬間——不論從進場時間還是現有規模看，魔方都算得上公寓業的頭部玩家。與此相對應，受資本“青睞”似乎也順理成章。

據公開報道，魔方曾連獲多輪融資——2013年獲華平6000萬美金B輪融資；2015年，華平追加近1.4億美金投資；2016年完成由中航信托領投、華平跟投的C輪3億美金融資；2017年，魔方首單ABS獲準發行，募資3.5億元。

一路狂飆的魔方，對行業而言可能已經具備某種范式性意義。但剝開表層聚焦核心——在行業盈利問題待解的現階段，玩家的擴張進度是否等同于運營能力的提升？激進的規模化如何確保良性且可持續？資本對公寓品牌的估值怎樣才能理性回歸？

盡管距離上輪融資已2年多，近期報道顯示，魔方正竭力為其運營能力正名。

針對目標客群，“各細分市場魔方均已涉足，租戶為城市白領、精英、藍領等”；論產品打磨，“我們有一支產品研發團隊，每年會出不同產品的SOP、設計更新，每月會有不同產品的迭代”；談及入住率，“魔方公寓開業3到6個月基本就已經是成熟門店，出租率能達到90%到95%”；聚焦最終的項目回報，“單間裝修成本5～6萬，非租金營收占比超10%，整體利潤率為20%，回本周期4～5年”。

“財務規劃上我們可以說是非常穩健。”魔方CEO柳佳談到，目前長租公寓依然處于藍海，魔方的利潤主要用于擴張，為了加速市場布局，需要用自有資本、股本甚至利用租金收入、進行ABS融資來進一步投入，“2018年，魔方預計增加5～8萬套房源”。

魔方的“舉重若輕”與行業的基本面大相庭徑。目前，擺在一眾公寓玩家面前的共性問題是：無論怎么做模型調整，行業以租金差為主要盈利點、且該差價難以覆蓋運營成本的現實無法改變。

以窩趣為例，據此前數據顯示，2015年公司凈利潤虧損達246萬元，2016年擴大至585萬元，截至2017年前3個月，凈利潤虧損達234萬元；至于另一“明星”玩家新派，盡管其在2016年初宣布獲得華住數千萬投資，但渤海匯金發布的報告顯示，截至2017年12月31日，新派公寓運營主體青年樂的總資產約1330萬元，凈資產僅剩193.4萬——換種表述，公司負債率已近90%。

盡管柳佳以“公寓不盈利就是耍流氓”作出表態，但以同行數據作對比，魔方的運營和資金鏈現狀是否真有那般樂觀？作為一個非上市公司，其真實的運營數據虎鯨Media無從得知。但從部分線索中，或許可以管中窺豹。

融資疑點纏身

事實上，C輪的3億美金融資該算是魔方的高光時刻。但對于此次融資，有些細節卻頗顯“迷離”。

首先，這次融資到底是中航信托入股，還是魔方發債？

21世紀經濟報道曾指出，該融資實際上是以A類信托單位認購LP與B類存托單位發放貸款的形式設置的，即“股＋債”。中航信托為此發行了一只名為“中航信托小圓點天啟912號魔方公寓集合資金信托計劃”（后簡稱“天啟912號魔方公寓”）的信托產品，總規模15.25億元，首期5.25億元于3月22日發行，24個月，年利率8%，當日即完成認購。

虎鯨Media就此向魔方核實具體情況，魔方方面對此未作回應。

其次，如果是債，為何同一個信托產品，第一批次5.25億質押的是魔方（中國）股權，后續批次卻換成了魔方公寓旗下子公司股權？

21世紀經濟報道指出，魔方此次C輪融資，中航信托通過信托認購，將持有魔方中國18%的股份。另外，按照信托產品股權質押一般達到30%－50%的質押率來匡算，魔方中國自有股權或許已大部分質押給了中航信托，因為華平投資已經持有63.69%控股魔方中國的境外上市主體——魔方公寓（開曼）。

但據了解，“天啟912號魔方公寓”余下的10億產品，其風控、增信欄換成了魔方（中國）項下7家子公司提供股權質押，創始人葛嵐、陸欣提供保證擔保，該產品詳情在中航信托官網等渠道均可以看到。

虎鯨Media就此致電魔方核實具體情況，魔方方面對此未作回應。

另據中航信托員工介紹，在總規模15.25億的“天啟912號魔方公寓”中，中航信托直銷了首批5.25億（年利率8%）的產品，以及在當年11月分別發行的2個批次的1億（年回報率分別為6.5%和6.3%）產品。這些產品在今年初均已到期，魔方公寓是否如約按期兌付？

虎鯨Media就此致電魔方核實具體情況，魔方方面表示需跟財務核實。

資管新規下，錢將越來越難拿？

盡管總規模15.25億的“912號魔方公寓”中，6個批次已經相繼發行。但據了解，其后續批次的發行審核似乎降了節奏。

虎鯨Media致電中航信托員工得知，自2016年發行4個批次共計10.25億（上面已經說到，其中的7.25億在今年初已經到期）產品后，“912號魔方公寓”2017全年共計才發行了2個批次的2550萬產品，且承諾的1年期回報分別高達7.8%和8%。該員工表示，2018年至今未有后續批次“912號魔方公寓”的發行，也不清楚未來“912號魔方公寓”剩余規模的發行計劃。

發行規模大幅縮減的同時，承諾的回報率卻在逆行上揚。一個可能的猜想是，資管新規或許為相關產品的發行“上了箍”。

除了打破剛兌，越發收緊的資管新規，從各方面在為各種金融風險、亂象“查漏補缺”。以魔方此類非標準化債權類資產為例，新規對其發行要求大大強化：金融機構應當做到每只資產管理產品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特征的資金池業務。

在2017年12月12日，因為存在非標資金池清理政策執行不到位、資金池中非標資產管理規模不壓反升的事實，中航信托被江西銀監會根據相關規定處以20萬罰款，并責令對相關責任人內部問責。

而除了此次“3億美元C輪融資”剩余部分的發行將受影響外，打包4015間房源的預期收益——作為典型的非標債權類資產，其在2017年初發行的3.5億元ABS產品，同樣會受到資管新規的沖擊。

新規要求，金融機構不得為資產管理產品投資的非標準化債權類資產或者股權類資產提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔保、回購等代為承擔風險的承諾。金融機構運用受托資金進行投資，應當遵守審慎經營規則，制定科學合理的投資策略和風險管理制度，有效防范和控制風險。金融機構未按照誠實信用、勤勉盡責原則切實履行受托管理職責，造成投資者損失的，應當依法向投資者承擔賠償責任。

據了解，魔方此3.5億ABS專項計劃，是中合中小企業融資擔保股份有限公司作為信托計劃擔保人，為信托貸款的償還提供連帶責任擔保。按上面提到資管新規細則來看，未來此類行為將被禁止。而作為該魔方公寓ABS專項計劃的管理人，方正富邦去年因多項業務違規被證監會責令整改，相關公募基金產品注冊申請被暫停12個月。

“3億美金C輪融資”之后，魔方曾表示“怎么花，壓力很大”。但目前擺在魔方前面的現實卻是，當初貸出的錢，現在大都封閉期已過，要連本帶息還回去。而總規模15.25億的“912號魔方公寓”中的剩余部分，卻因為資管新規的緣故，讓其未來的發行變得晦暗不明。

柳佳預計，2018年魔方將增加5～8萬套房源（2017年房源近4萬間），海友CEO出身的柳佳仍舊是用酒店的思路來經營公寓，且不論這樣激進的規模化健康與否，在母（子）公司股權相繼質押、相當部分租金收益已被鎖定、舊債兌現期陸續臨近、新債發行晦暗不明等情況下，即便以柳佳談到的新店滿租期3～6個月、年回報率達20%來推算，靠純運營擴張基本無望。魔方究竟要如何弄到這么大批量的資金，支撐起宏偉的擴張藍圖？

鄭南雁能帶來什么？

出任魔方集團董事長后，鄭南雁可能跟魔方建立了更深層的資本關聯。一個合理的推測是，走過C輪融資的魔方，亟需鄭南雁的介入，以助其在資本道路上走得更遠。畢竟，那場震驚中國酒店業的世紀收購案，鄭南雁就是主導者之一。于此同時，江湖傳聞魔方曾在鄭南雁加盟之前，多次與碧桂園接觸，想尋求碧桂園入股或收購，但至今沒有進展或許已經不了了之。

已經相繼投資數家初創類公寓品牌后，鄭南雁又為何會在這個節點、以這種方式，與一個走到中期、號稱“估值超10億美元”的創業公司攜手？

自那場引發巨大爭議的收購案后，外界或許多認為鄭南雁在資本套利已全身而退。但事實上，當時的收購條款明確規定了何伯權及鄭南雁所持股份的鎖定期及強制出售權。根據當時公告，在交割日之后1年內（包括1年），鄭南雁、何伯權不得將其持有的全部或部分股權出售給任何人。

鄭南雁何時才能擺脫交易限制？報告書中有這樣的設定。

“在鄭先生方鎖定期滿之后第1的年內（含本數），鄭先生方有權行權一次性將其在交割日持有的全部股權的百分之二十（20％）出售給本公司；在鄭先生方鎖定期滿之后第2年內（含本數），鄭先生方有權行權一次性將其在交割日持有的全部股權的百分之三十（30％）出售給本公司；在鄭先生方鎖定期滿之后第4年內（含本數）及第四年財政年度審計報告出具后十個工作日內，鄭先生方有權行權一次性不高于其在交割日持有的全部Keystone股權的百分之五十（50％）出售給本公司。”

但根據錦江股份公示的信息顯示，截止到目前，除了何伯權已經徹底清出。而鄭南雁目前僅出讓了4%左右股權，價值約4.13億元。顯然，即便鄭南雁真金白銀的帶資進入魔方，靠個人能力也未必拿得出魔方期待的資金。

就像外界推測或者魔方所期待的那樣，鄭南雁的入場，更多是希望通過其光環加持和系列運作，最終將魔方推向更廣闊的資本市場。但回歸到行業本身，公寓業是否真能效仿本世紀初的經濟型酒店，真正迎來屬于自己的黃金時代？

伴隨房地產進入下半場，我們有了“萬億市場的大租賃時代”一說。但事實上，公寓這門傳統生意早就存在，而且因為多重原因，邊際效應和互聯網思維在公寓運營領域并不適用，這一事實已歷經無數業者驗證，且至今無法實現突破。

如果硬要對標酒店業，早前酒店業的回本周期多在3年以內，而即便到現在，投資人仍然以5年期為大致基準線。以新派公寓國貿CBD店為例（因為行業目前只有這家公寓的數據有公開披露），在2017年末不到2個月的時間里，其凈利潤虧損41.5萬元，而這，還僅僅是一棟房量僅100間出頭的公寓運營狀況。

在行業“規模不經濟”的魔咒下，如果運營方不以優化運營能力為基礎前提，盲目借用高杠桿投身規模化擴張，其虧損“效率”可想而之。至于結局，包括不久前業內發生的愷信亞洲“疑似破產”等惡性事件，無疑是典型的例證。

回歸最根本的坪效角度看，要想期待中的Reits真正落地，運營方通過優化運營帶來更可觀的利潤回報、從而提升資產溢價，是打通“進入—退出”閉環的剛性前提。而內功的修煉，又讓運營方轉向輕資產戰略，實現健康可持續的規模化、并最終對接資本市場成為可能。

但顯然目前的公寓業玩家，仍舊將重心停留在概念包裝和盲目擴量上。伴隨著房企巨頭蜂涌而至、資管新規“釜底抽薪”、幾大平臺劃陣聯盟……整個公寓業的局勢,正變得越發詭譎。距上一輪融資已2年多的魔方，未來會走向哪里？聯手鄭南雁后，雙方能否“相互成就”？歷經連續的整合，行業最終將呈現出怎樣的格局？虎鯨Media對此將保持觀察。

*本文來源：微信公眾號“虎鯨Media”，作者：楊凡，原標題：《鄭南雁履新董事長，魔方公寓走向何方？》。