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華誼兄弟的兩兄弟最近遇上了麻煩事。

6月6日，一紙股東股份質押的公告徹底把華誼兄弟（300027.SZ）推上了風口浪尖。按照公告，交易完成后，王忠軍(上市公司公告中名字)作為華誼兄弟第一大股東、公司法人，手里僅剩2.21%的公司股份，而王忠磊(上市公司公告中名字)所持股份也僅剩1.04%。

公告指出股權質押的用途為“個人融資需求，擬用于項目投資及股權投資”。公告引發輿論一片嘩然，一時間，“華誼兄弟倆股權質押套現跑路”的質疑鋪天蓋地而來。 

6月11日，華誼兄弟董事長王忠軍公開回應，“股權質押不是拋售股票，更不等同于‘套現’。股權質押既不會影響華誼兄弟的股權結構，也不會影響上市公司的正常經營。”

為了平息外界的爭議，華誼兄弟董事長王忠軍解除了部分質押，并在12日晚間推出第二期股權激勵計劃。盡管如此，目前華誼“兄弟”股權質押率仍超85%。對于公司資金鏈和實景娛樂項目等問題，時代周報記者聯系華誼兄弟方面，對方回復“一切以公告為準”婉拒了受訪。

“股權質押比例的高低取決于還款能力。”北京大學文化產業研究院副院長陳少峰告訴時代周報記者，股權質押是常見的籌資方式之一，但是如果還款能力跟不上，股權被拍賣平倉，就失去了控制人或者大股東的地位，這樣會導致上市公司無人承擔經營發展責任。此外，如果有人利用股權質押套現，也會給上市公司帶來風險或者不良后果。 

現金流緊張？

根據華誼兄弟公告，截至6月12日，華誼兄弟第一大股東王忠軍持有公司22.07%的股權，累計質押股份占總股本的18.85%，質押率達85.41%；王忠磊持有公司6.19%的股權，累計質押股份占總股本的5.30%，質押率達85.62%。

時代周報記者獲悉，股權質押分為公司質押和股東個人質押兩種：前者是指公司將其持有其他公司股權進行質押，主要為企業融資；后者換取的資金則為股東個人資產，一般用于個人投資。

“公司股權質押與公司的盈利或者業務擴張（投資并購）等等情況有關。股東個人融資跟企業融資關系不大。但如果公司缺錢，股東老板質押貸款給公司用的情況也不少。”北京大學文化產業研究院副院長陳少峰說道。

據《第一財經》統計，A股3526家上市公司中只有97家上市公司沒有進行股票質押，占比僅為2.8%，A股市場上市公司“有股皆質押”的現象越來越多。

“股權融資形式比較多樣化，二級市場的比如增發等其他方式需要經過審核，時間流程較長，而股權質押相對容易，這可能是近年來質押這種融資形式增多的原因。”一位上市影視企業證券部人士告訴時代周報記者。

不過，華誼兄弟股東個人質押率高達85%以上，如此高的比例在市場上并不常見。時代周報記者梳理華誼兄弟歷年股權質押公告發現，2011-2018年，公司每年都會多次發布解押或質押公告，不過近幾年王氏兩兄弟的股權質押比例處于高位，且逐漸上升。

2016年6月，王忠軍累計股權質押率為84%、王忠磊為61%；2017年4月，王忠軍累計股權質押率為88.54%、王忠磊為78.90%；2017年10月，王中軍累計股權質押率為92.52%、王忠磊為84.98%；2018年3月，王忠軍累計股權質押率為89.15%、王忠磊為84.98%。如王忠軍所言，華誼兄弟股權質押都有周期性可循，并無“突然”一說。

而對比同行主要企業的數據，其中光線傳媒實際控股人股權質押率為49.07%、慈文傳媒為59.47%、新文化為70.31%、唐德影視為84.31%、歡瑞世紀為95.85%，華誼兄弟的股權質押率屬于偏高。

6月13日，投資者在深交所互動易平臺上問及，“頻繁股權質押是否因為公司現金流緊張。”華誼方面沒有直接否認，而是側面回應稱，“大股東通過對自己所持有的股權進行質押籌資是個人行為，與上市公司無關。”

融資流向哪里？

王忠軍堅稱，股權質押融得資金主要用于項目投資以及股權投資。而對于投資者“融資具體流向哪里”的發問，華誼兄弟并沒有正面回復。

企查查數據顯示，王忠軍個人參與的對外投資達到19起，而王忠磊個人參與的對外投資達到16起，兄弟兩人的投資范圍涵蓋餐飲管理、金融投資、文化娛樂、信息技術等等，并對多家企業實現控股。

值得注意的是，華誼兄弟股東個人質押率較高的這幾年，也正是公司實景娛樂項目如火如荼進展的這幾年。業內人士指出，兩位股東的股權高質押或許與實景娛樂項目有關聯。

華誼兄弟在最新披露的投資者關系活動記錄表中表示，實景娛樂業務將正式進入開疆拓土與守業運營雙線并行的發展階段，蘇州、長沙、南京、鄭州四地的華誼兄弟電影小鎮和電影世界項目預計將在今年陸續開業。

據王忠磊透露，目前華誼兄弟已在全國完成了20個項目的布局，覆蓋了國內一二三線的主要旅游城市。相比于其他民營影視企業頻頻被曝出實景娛樂項目擱置推進難等困境，華誼兄弟可謂搶先一步實現布局。

然而眾所周知，對于手上沒有重資產和龐大資金儲備的民營影視企業來說，實景娛樂無疑是一個“燒錢”的項目。公開資料顯示，華誼兄弟多個實景娛樂項目背后都有地產公司的身影。時代周報記者梳理各地方的媒體報道發現，華誼兄弟與恒大集團在國內多個省份有數次交集。

據觀點地產網報道，華誼兄弟實景娛樂項目總投資已超過500億元，全國各地可查的土地儲備近14000畝。 

文旅項目具有前期投入大、回報周期長、盈利風險較高等特點。為了分散風險，華誼兄弟對于旗下多數文旅項目采用的是輕資產投入、間接入股的方式，而且參股份額較低。

不過，對于蘇州華誼影城項目，華誼兄弟采取了重資產投入的形式。從2011年項目成立至今已經開發將近7年，遲遲沒有開業，導致不少原來的股東包括當地管委會和開發商相繼撤資。

公告顯示，2012年該項目的承載體華誼影城（蘇州）有限公司的股東還包括蘇州工業園區陽澄湖半島開發建設有限公司、萬通投資控股股份有限公司，以及蘇州廣大投資集團有限公司。

而最新的工商資料顯示，目前華誼兄弟方面直接間接持股從35%增加到了45.43%，另一位主要股東是文昊佳美（天津）企業管理咨詢有限公司，而它的背后是平安信托。在此之前，民生信托退出了股東名單。

據時間財經報道，蘇州電影世界項目曾嘗試信托計劃、名股實債、私募股權等方式進行資金周轉，項目累計融資已經超過150億元，其中還不包括華誼兄弟實景娛樂單獨進行的融資。

而時代周報記者梳理公告發現，華誼兄弟傳媒股份有限公司曾通過全資子公司華誼兄弟（天津）實景娛樂有限公司以自有資金向華誼影城（蘇州）有限公司多次增資。

對于電影世界（蘇州）項目導致公司資金緊張的質疑，華誼兄弟在全景網投資者互動平臺上表示，蘇州華誼兄弟電影世界項目總投資規模35億元，并未對公司經營性資金造成影響。

豪賭實景娛樂

公開資料顯示，2017年華誼影城蘇州有限公司全年營業收入僅為1.46億元，總負債高達21.67億元。同年，海南觀瀾湖華誼馮小剛文化旅游實業有限公司營業收入7.85億元，凈利潤8284萬元，相比于55億元的總投資，仍負債22.4億元。

資金緊張直接體現在華誼兄弟財報上，2017年經營活動現金流量、投資活動現金流量、籌資活動現金流量，三項累計現金流量為負12.72億元，2016年這一數字為16.48億元，同比銳減117.18%。

年報解釋，現金凈流出是由于支付影視劇投資款增加，投資活動現金凈流出則因為支付股權投資款和購買理財產品；籌資凈流出則因為公司調整融資結構，償還部分短期融資券及銀行貸款。

國信產業研究院調查分析師賀勝寒曾向時代周報記者指出，近幾年國內以電影小鎮、主題公園和影視城等業態為主的項目在各地紛紛上馬，截至2017年6月，全國的項目數量已經超過3000個，絕大部分都處于虧損狀態，能夠實現盈利的不足一成。

顯然，華誼兄弟押注實景娛樂豪賭未來。“未來，在投資收益外，實景娛樂板塊的收入將至少占公司主營業務收入的1/3。”2017年底，王忠磊接受媒體采訪時如此說道。

事實上，對于實景娛樂來說，項目運營是長期收益和增值，迅速回本主要靠的還是房地產項目。此前，多位文旅投資者和旅游業內人士向時代周報記者透露，房地產項目幾乎是文旅項目的必要配套，這樣才能在項目建成后資金迅速回籠。此外以文化旅游概念拿地更加便宜，而建成售價比周邊反而更高。

對于影視企業，短期內最直接的收入則體現在項目的品牌授權上。華誼兄弟2017年年報顯示，品牌授權及實景娛樂板塊營收2.58億元，營業成本僅為297萬元，毛利率高達98.85%。項目運營后期，華誼兄弟還可以收取營業收入分成、管理服務費，以及股權收益等。

*本文來源：時代周報，作者：吳怡，原標題：《華誼兩兄弟股權質押引擔憂 豪賭實景娛樂謀未來》。