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海航系日前傳言“落地”，旗下上市公司渤海金控40億公司債也得以掛網發行。就在昨晚，渤海金控公告稱，其首期發行的不超過20億債券已完成，最終發行規模10.6億，票面利率為7%。

渤海金控這次發債僅完成了預期規模的53%。但海航系債務危機未解，市場融資形勢又非常緊張，這樣的結果已經算是不錯。

但另一方面也說明，近日“落地”傳聞之下，海航系融資仍然是市場行為，市場情緒有所恢復，但也并未完全打消疑慮，且海航系債券利率高達7%，融資成本高昂。

渤海金控是海航系最重要的金融平臺，這筆40億債券去年12月21日拿到證監會批文，但遲遲未能正常掛網發布募集說明書，停滯了整整半年。6月15日，渤海金控的這筆債券獲得放行，正式掛網發行。

去年年底爆發資金危機以后，海航系已經基本在公開募資渠道銷聲匿跡——去年12月海航集團10億人民幣永續債取消后，至今海航系僅有渤海金控今年1月發行了10億元超短融（18渤海金控SCP001），利率高達6.5%，這也是渤海金控2016年獲批的70億額度的最后一筆。

如果再不發行這40億債券，渤海金控的現金流恐非常吃緊。公告顯示，渤海金控有息負債總額2300億，資產負債率88%，一年內到期的債務逾 500 億。今年一季度，渤海金控籌資現金流凈流出超過10億，說明已經無法借新還舊。

海航危機

過去一年，曾狂飆猛進的海航陷入痛苦的煎熬。

2017年6月，銀監會要求各大銀行排查一些涉海外并購的大型民企的授信及風險，其中包括萬達、海航等。被點名的萬達面臨“滑鐵盧”當即斷腕，轉手萬達文旅和酒店等重資產，并出售海外地產物業等，收縮戰線降低債務以度過危機。

海航系曾經在海外并購上比萬達更為激進，在2015年～2017年的中國資本全球擴張狂熱期，從美國到歐洲，從俄羅斯到西班牙，海航頻繁出手在重磅交易中亮相，成為揮舞鈔票在全球“抄底”的中國人的代表。希爾頓集團、德意志銀行等知名跨國公司的股權均成為海航的“獵物”。

海航集團在2013年的資產規模為2600多億，三年后猛增近五倍達到1.2萬億。2015年，海航首次進入世界500強，到了2017年已經躍升至世界500強170位，成為橫跨航空、酒店、旅游、地產、金融、物流、科技等諸多行業的龐然大物。海航董事長陳峰甚至放出豪言：“到2025年，海航要進入世界500強前10名。”

據不完全統計顯示，自2015年起，海航在全球買買買共花出超500億美元，即3000多億人民幣。這些錢從哪里來，大多來自各大銀行的授信貸款，其中八大主要銀行對海航集團的授信額度高達8000億。

海航之所以能夠從銀行獲得資金，手法無非是通過大量抵押資產、股權，借錢收購資產，然后再抵押再借款。當資產價格不斷上漲時，這種擴張路徑就可以不斷循環。但當資產價格下跌或銀行杠桿收緊時，其龐大的負債就暴露出來。

正是由于海航擴張的資金大多來自國有銀行，隨著中國監管層對海外并購風險的嚴查，海航的“舞步”戛然而止了。

海航集團財報顯示，2017年底其債務總規模增長到驚人的7300多億人民幣，其中有息負債5700多億。當年僅利息支出就達300多億。相比之下，海航的經營現金流、變現能力等并不能支撐這種高負債擴張：去年海航總收入近6000億，經營現金流凈額只有600多億，利潤為116億，但其中投資收益占90%。

外界更難以看透的是，海航系企業架構和股權關系復雜，一旦存在循環注資、重復抵押等問題，將進一步放大債務風險。

海航一開始對債務問題還遮遮掩掩，甚至拉上政府和國有銀行出面背書。但到了去年底，隨著資金鏈高度緊張，以及標普連續下調海航企業信用評級、企業債發行受阻、融資成本快速上升等連鎖反應，海航先后被曝出拖欠航油、大規模裁員等危機癥狀，最后只能公開承認出現資金危機。

最緊張的時候，海航系股債雙殺，旗下上市公司出現集體不尋常停牌的奇觀。

回歸主業

海航系的債務炸彈只能通過出售資產，回歸主業的方式解決。這兩者又緊密相關。

海航起家于航空，航旅是主業。最近，海航系正將旗下資產進行歸攏梳理，比如海航系核心上市公司海航控股重組的主要資產即航旅資產。

由于地產和酒店變現較快，成為急于回攏資金的海航首先拋棄的非主業資產。

海航系過去的擴張在國內外均收購了大量地產和酒店資產，比如海航系在海南屯有大量土地，在香港競拍拿下四塊啟德地塊就耗資270多億。海航在紐約曼哈頓、英國倫敦、澳洲悉尼等地更是買下多棟知名建筑。

海航出售龐大國內物業資產包的消息，去年年底就開始在市場中漫天飛。公開消息顯示，今年融創接手了海航在海南的兩個項目，海航在上海的前灘項目也被出售，海航旗下的海南大英山項目最后和富力地產合作開發。

海外資產中，今年3月，海航集團以223億港元出售了香港啟德的3個地塊。海外的多處大樓也被出售。此外，海航收購的西班牙NH酒店集團、卡爾森酒店集團、希爾頓酒店集團的股權，也在不斷出售。

如果說處理上述資產尚屬救急，海航對金融資產的處理將更顯回歸主業的決心。今年以來，海航高層曾公開釋放信號稱，海航接下來將陸續放棄手中持有的所有金融機構股權，從一家擁有保險、信托、券商等諸多牌照的大型金控集團回歸航空主業。

海航系是目前持股金融機構數量僅次于明天系的大型民營資本集團，在保險、銀行、證券、信托、租賃等金融領域全方位布局，其控制的金融機構包括渤海信托、渤海人壽、華安財險、聯訊證券等，并滲透進多家地方性銀行，包括營口沿海銀行、天津濱海銀行等。海航系還控股皖江金融租賃，這是一張寶貴的金融租賃牌照。

但這些海航系金融機構最近一年狀況頻發，比如渤海人壽被監管部門要求禁止與海航系發生交易，華安保險董事長李光榮今年4月因涉嫌行賄罪被捕，濱海銀行前行長殷金寶則在最近自殺。

隨著海航系危機處理的深入，其也有清理旗下金融資產的動向。今年三月，渤海金控將旗下皖江金租35.97%股權出售套現，不再控股。但參照明天系金融資產的處理進展，假設海航系真的要放棄所有現有金融機構股權，顯然需要較長時間。

*本文來源：微信公眾號“大摩財經”（ID：damofinance），作者：麥可，原標題：《海航系“落地”后首發債 僅完成53%未達預期》。