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事件：六間房戰(zhàn)略重組花椒，剝離報(bào)表一舉多贏

“花房”重組，花椒股東以其100%股權(quán)認(rèn)購六間房新增注冊(cè)資本，且宋城演藝擬向適格投資者出售部分股權(quán)使其對(duì)新主體持股<30%。本次交易方案一舉多贏：1、上市公司將不再并表六間房，可聚焦主業(yè)打造純正的旅游演藝標(biāo)的，且短期有望獲投資收益約5億元和回籠12億+現(xiàn)金；2、“花房”重組可“輕裝上陣”，兼顧不同階段收入規(guī)模和盈利要求更加靈活謀發(fā)展。3、原花椒控股股東奇虎軟件將成為新主體控股股東，更好地分享新主體成長。

公司輕資產(chǎn)首單寧鄉(xiāng)項(xiàng)目區(qū)位優(yōu)勢(shì)并不凸顯，但開業(yè)半年接待游客200萬人次，17.07-18.05共接待游客達(dá)300萬人次，營收1.2億元，較公司三亞、麗江、九寨項(xiàng)目開業(yè)首年也并不明顯遜色，彰顯低線城市旅游演藝市場(chǎng)潛力。我們認(rèn)為：在低線城市人均GDP持續(xù)增長，休閑游興起，交通改善，人口基數(shù)支撐的條件下，疊加當(dāng)?shù)卣С趾退纬钱a(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，公司后續(xù)低線城市旅游演藝項(xiàng)目容量巨大，中長期有望上看20-30個(gè)項(xiàng)目，有效拓展其成長想象空間。

2018-2020年，根據(jù)公司公告，公司有望新開9個(gè)項(xiàng)目，自建桂林、西安、張家界、上海、西塘、澳洲等項(xiàng)目以及輕資產(chǎn)宜春、佛山、新鄭等項(xiàng)目有望先后落地。類似13-15年，公司目前已進(jìn)入新一輪項(xiàng)目周期，未來幾年演藝主業(yè)收入和業(yè)績(jī)?cè)鲩L確定性強(qiáng)，且公司旅游演藝項(xiàng)目現(xiàn)金流優(yōu)良，加之我們認(rèn)為未來仍不排除新的儲(chǔ)備項(xiàng)目有望落地，公司中長期持續(xù)主業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L有良好支撐。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，待股東大會(huì)審批，直播監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，新項(xiàng)目客流成長可能低于預(yù)期。

預(yù)計(jì)18-20年EPS1.07/0.86/1.14元（假設(shè)六間房Q4出表），估值22/27/21倍，其中演藝主業(yè)EPS0.63/0.89/1.03元（18年未考慮九寨項(xiàng)目，暫未考慮上海、澳洲、西塘等），估值37/28/21倍。公司旅游演藝復(fù)制擴(kuò)張成長清晰，一二線+三四線前景廣闊，現(xiàn)金流優(yōu)良，新一輪項(xiàng)目擴(kuò)張期，未來幾年業(yè)績(jī)?cè)鲩L確定性高，給予未來12個(gè)月目標(biāo)價(jià)29.6元（19年35倍），建議買入。

宋城演藝6月27日發(fā)布公告：北京密境和風(fēng)（主營業(yè)務(wù)花椒直播）的全體股東擬其100%股權(quán)認(rèn)購宋城演藝全資子公司北京六間房新增的注冊(cè)資本。密境和風(fēng)的全體股東獲得六間房的增發(fā)股權(quán)作為密境和風(fēng)100%股權(quán)的對(duì)價(jià)。

具體來看，本次交易方案可以理解為分兩步進(jìn)行：

1、宋城演藝全資子公司六間房增資，密境和風(fēng)全體股東以其100%的股權(quán)認(rèn)購新增注冊(cè)資本。由于本次重組前，六間房的整體估值為34億元，密境和風(fēng)的整體估值為51億元，重組后集團(tuán)公司的整體估值為85億元人民幣。按估值占比測(cè)算，增資完成后，宋城演藝對(duì)重組后新主體的持股比例將降低為40%左右。

2、宋城演藝擬向適格投資者轉(zhuǎn)讓約10%的存量股，并確保其最終獲得重組后新主體的股權(quán)。轉(zhuǎn)讓完成后，宋城演藝對(duì)重組后新主體的持股比例將低于30%。

整體來看，交易前后股權(quán)變化情況如下圖所示。

收購看點(diǎn)一：奇虎軟件成為新主體控股股東，宋城演藝不再并表

賬面投資收益：初步估算此次重組有望給公司帶來賬面稅前投資收益5億元左右。考慮本次交易時(shí)六間房估值34億，綜合上市2015年收購六間房100%股權(quán)時(shí)估值26億元和15年收購后和本次交易前累計(jì)盈利7億元左右（0.93億+2.35億+2.89億+估算18Q1在0.85億左右），同時(shí)參考本次交易簽署前六間房將分紅4億元，綜合來看，我們認(rèn)為本次收購后因六間房評(píng)估增值有望給上市公司帶來賬面投資收益5億元左右（34億元-（26+7-4）億元）。

現(xiàn)金流：預(yù)計(jì)公司現(xiàn)金流有望增加12億元+。公告指出至本次交易的協(xié)議簽署日前，六間房已通過分紅4億元的股東會(huì)決議，且該等分紅事項(xiàng)不會(huì)影響截至協(xié)議簽署之日對(duì)六間房既有的評(píng)估結(jié)果。同時(shí)，結(jié)合公告，由于宋城未來對(duì)新主體持股比例將低于30%，換言之預(yù)計(jì)宋城演藝在轉(zhuǎn)讓存量股時(shí)，其出售部分股權(quán)對(duì)應(yīng)的估值預(yù)計(jì)將在8.4億以上。若均選擇現(xiàn)金出讓，疊加分紅影響，預(yù)計(jì)公司現(xiàn)金流有望增加12億元+。

綜合來看，本次交易方案一舉多得，實(shí)現(xiàn)了上市公司、六間房、奇虎軟件多方共贏，其中上市公司不僅可以更加聚集主業(yè)，部分隔離互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不同發(fā)展階段波動(dòng)的影響，解決市場(chǎng)此前的部分擔(dān)憂，同時(shí)又可以較為有效回籠資金和實(shí)現(xiàn)短期投資收益，從而更加有利于上市公司未來發(fā)展。

密境和風(fēng)所運(yùn)營的花椒直播由奇虎科技孵化并于2015年6月上線，通過有別于市場(chǎng)的強(qiáng)明星屬性入手，在直播平臺(tái)上推出大量綜藝內(nèi)容并匯聚用戶。其中，花椒的“明星戰(zhàn)略”吸引了包括范冰冰、張繼科、吳亦凡在內(nèi)的眾多一線明星開播，充分利用明星帶來的粉絲效應(yīng)快速提升品牌知名度，擴(kuò)大用戶體量。并且，花椒的客戶主要集中在一二線城市，客戶質(zhì)量及客戶潛力優(yōu)良。根據(jù)艾媒咨詢公布的數(shù)據(jù)顯示，2017年Q4花椒直播的新用戶增長率及活躍用戶占比均排名內(nèi)容類直播第一，而截至2018年3月，在各大移動(dòng)直播平臺(tái)中，花椒移動(dòng)端的月活人數(shù)也處于行業(yè)前三水平。

六間房：秀場(chǎng)模式穩(wěn)定業(yè)績(jī)表現(xiàn)，未來積極謀求新增長點(diǎn)

六間房成立于2006年，早期主要是模仿YouTube模式，定位于視頻發(fā)布平臺(tái)，隨后2009轉(zhuǎn)型，重點(diǎn)推出了“六間房秀場(chǎng)”模式，是國內(nèi)直播行業(yè)的開創(chuàng)者之一，其主要以PC端客戶為主，主要客源多位于三四線城市。2015年3月宋城收購六間房100%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)為26億元，業(yè)績(jī)承諾為2015-18年凈利潤分別不低于1.51億元、2.11億元、2.75億元及3.57億元，其中前三年的業(yè)績(jī)承諾六間房均超額完成，公司公告也表示2018年業(yè)績(jī)承諾將繼續(xù)履行。

2015-2017年，依托秀場(chǎng)模式的盈利特點(diǎn)，六間房毛利率一直50%左右，凈利率基本在20%-25%之間，保持良好的盈利能力。

需要說明的是，近幾年，移動(dòng)直播開始快速興起。在傳統(tǒng)PC端向移動(dòng)端轉(zhuǎn)型的過程中，由于六間房存在業(yè)績(jī)承諾的壓力（2015-2018年），因此在移動(dòng)端轉(zhuǎn)型布局上較為謹(jǐn)慎，在新產(chǎn)品的研發(fā)推廣投入也較為保守，發(fā)展一直較為穩(wěn)健，但在移動(dòng)互聯(lián)行業(yè)發(fā)展相對(duì)穩(wěn)健也同時(shí)意味著錯(cuò)失一定的發(fā)展機(jī)遇。如下圖所示，相比其他部分移動(dòng)直播端月活用戶的迅猛發(fā)展，近些年六間房ARPU值整體較為穩(wěn)定，月活用戶相對(duì)穩(wěn)定增長，整體保持穩(wěn)健發(fā)展步驟。在行業(yè)移動(dòng)直播快速發(fā)展，新一輪短視頻平臺(tái)不斷崛起的背景下，六間房也需要積極謀求用戶、規(guī)模等的新一輪的較快發(fā)展。

“六間房+花椒”：兼顧規(guī)模成長與業(yè)績(jī)基礎(chǔ)，成本協(xié)同有潛力 

契合的發(fā)展平臺(tái)：重組完成后，奇虎軟件及其一致行動(dòng)人將成為重組后主體的實(shí)際控制人。劉巖將出任新主體首任CEO。其董事會(huì)由5名董事組成，其中3名由奇虎軟件任命，2名由宋城演藝任命。奇虎軟件作為互聯(lián)網(wǎng)公司，與直播平臺(tái)屬性的契合度高，且奇虎軟件之前在直播領(lǐng)域的一系列動(dòng)作也顯示出其對(duì)直播業(yè)務(wù)的高度重視。在這種情況下，六間房+花椒的組合有望釋放活力。

協(xié)同效應(yīng)+規(guī)模效應(yīng)：重組后的花椒與六間房將繼續(xù)保持其獨(dú)立品牌并獨(dú)立運(yùn)營。同時(shí)雙方將在資本、技術(shù)、流量和主播運(yùn)營等方面全面協(xié)同，實(shí)現(xiàn)收益最大化。從業(yè)務(wù)角度，六間房一直在網(wǎng)頁和PC端直播領(lǐng)域保持領(lǐng)先地位，客戶多集中于三四線城市；而花椒直播是移動(dòng)直播領(lǐng)域的領(lǐng)軍人物，客戶群多分布于一二線城市。重組后雙方會(huì)打通用戶體系，相互導(dǎo)流或激活休眠用戶，降低用戶獲取成本。從財(cái)務(wù)角度，六間房盈利情況較好，花椒用戶&收入規(guī)模大，二者在重組后有望迎來新看點(diǎn)。從中后臺(tái)層面，雙方中后臺(tái)也有望協(xié)同融合，不僅帶寬等成本有望進(jìn)一步控制，同時(shí)技術(shù)層的協(xié)同融合也使得團(tuán)隊(duì)在已有產(chǎn)品的創(chuàng)新升級(jí)以及新產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)效率上有所提高，內(nèi)生動(dòng)能增強(qiáng)。

我們認(rèn)為，預(yù)計(jì)2018年，六間房仍然是業(yè)績(jī)中心，而花椒更加側(cè)重用戶和規(guī)模的提升，以收入中心為主；2019年，二者有望在兼顧利潤的情況下階段側(cè)重收入和規(guī)模提升，不斷產(chǎn)品創(chuàng)新，共同做大做強(qiáng)。與此同時(shí)，考慮六間房+花椒的新主體股權(quán)結(jié)構(gòu)更加開放，我們認(rèn)為其后續(xù)融資渠道也有望放寬，不排除積極引入新的戰(zhàn)略投資者，支持其不斷順應(yīng)行業(yè)特點(diǎn)積極產(chǎn)品升級(jí)與快速推廣，搶占更高的市場(chǎng)份額。并且，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，而其中的直播行業(yè)更是由用戶需求來引導(dǎo)業(yè)務(wù)的創(chuàng)新“風(fēng)向”，在這一點(diǎn)上，由于雙方管理團(tuán)隊(duì)均為行業(yè)老兵，技術(shù)經(jīng)驗(yàn)豐富，重組后公司對(duì)于行業(yè)變革的敏感度將大大增強(qiáng)，為新發(fā)展點(diǎn)的實(shí)踐探索提供基礎(chǔ)，中長期盈利成長仍然值得期待。

六間房與花椒戰(zhàn)略重組后，上市公司旅游演藝主業(yè)更加純正。我們認(rèn)為，一方面，長沙寧鄉(xiāng)項(xiàng)目持續(xù)超預(yù)期顯示了國內(nèi)三四線城市“旅游演藝+主題公園”市場(chǎng)的巨大潛力，從而大幅拓寬公司未來國內(nèi)市場(chǎng)容量；另一方面，公司2018年開始進(jìn)入新一輪項(xiàng)目擴(kuò)張周期，18-20年公司預(yù)計(jì)9個(gè)項(xiàng)目有望先后落地，且未來仍有新的儲(chǔ)備項(xiàng)目。一句話，新項(xiàng)目新市場(chǎng)有望推動(dòng)公司全新成長。

從宋城演藝過往國內(nèi)異地項(xiàng)目選址來看，側(cè)重關(guān)注區(qū)域本身的客源或游客基礎(chǔ)，因此主要聚焦一線旅游目的地（三亞、麗江、九寨已開業(yè)，桂林、、西安、張家界擬開業(yè)）或一線城市（上海），但由于一線城市（北上廣深）和全國一線旅游目的地的數(shù)量相對(duì)有限，市場(chǎng)此前其實(shí)有部分投資者擔(dān)憂其未來中長線尤其長線成長空間，擔(dān)憂旅游演藝市場(chǎng)整體天花板問題。但是，公司輕資產(chǎn)項(xiàng)目第一單，位于湖南長沙周邊寧鄉(xiāng)炭河千古情項(xiàng)目超預(yù)期則顯示出國內(nèi)低線城市旅游演藝市場(chǎng)廣闊空間。

具體來看，寧鄉(xiāng)項(xiàng)目位于長沙寧鄉(xiāng)縣黃材鎮(zhèn)，距離長沙市中心約2小時(shí)車程，雖有長沙周邊客源做支撐，但周邊并無全國知名的一線旅游景點(diǎn)。但是，僅依托長沙周邊及外地客流支撐，寧鄉(xiāng)項(xiàng)目從2017年7月開業(yè)到2018年5月底不到一年的時(shí)間實(shí)現(xiàn)客流約300萬人次，營收1.2億元，并在2017年10月7日連演7場(chǎng)，接待量達(dá)5.6萬人次，創(chuàng)下湖南省大型旅游演出場(chǎng)次最多、觀眾數(shù)量最多兩項(xiàng)新紀(jì)錄，超出市場(chǎng)預(yù)期。甚至，與公司布局一線旅游目的地的三亞、麗江、九寨等千古情項(xiàng)目對(duì)比，見下表，寧鄉(xiāng)開業(yè)以來的客流也完全不遜色，顯示低線城市旅游市場(chǎng)客流潛力。

并且，我們認(rèn)為這并非完全個(gè)案。2017年亞太區(qū)TOP20主題公園中，處于二線省會(huì)城市的寧波方特、鄭州方特以及成都?xì)g樂谷均上榜，且增速也整體快于不少一線城市主題公園。從清明、端午等小長假數(shù)據(jù)來看，二三線城市出游增速已超一線城市。

在這種情況下，我們認(rèn)為宋城寧鄉(xiāng)演藝項(xiàng)目的成功，主要原因如下：

1、經(jīng)濟(jì)支撐+人口支撐。我國人均GDP 2011年起已邁入5000美元時(shí)代，休閑旅游開始爆發(fā)，但由于經(jīng)濟(jì)區(qū)域發(fā)展不均衡以及城鄉(xiāng)差距較大等，國內(nèi)旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展區(qū)域分化顯著——發(fā)達(dá)地區(qū)日漸成熟，欠發(fā)達(dá)地區(qū)仍處發(fā)展初期階段。在這種情況下，隨國內(nèi)眾多二三線城市人均GDP近兩年均已經(jīng)達(dá)到或超過5000美元，加之四五線城市人均GDP的持續(xù)增長，旅游消費(fèi)尤其是休閑消費(fèi)開始逐步興起，從而為該區(qū)域內(nèi)部居民休閑旅游的持續(xù)爆發(fā)奠定了有利支撐。

2、交通支持。二三四線城市高速公路和鐵路的建設(shè)完善為低線城市周邊游客流增長提供了有利條件。2017年和2018年我國新建高鐵出發(fā)地和目的地集中在二三線城市，帶動(dòng)低線城市休閑游、周邊游興起。

4、純正旅游項(xiàng)目溢出效應(yīng)顯著，地方政府積極支持。我們此前2012年度策略報(bào)告指出，根據(jù)WTTC的數(shù)據(jù)，旅游項(xiàng)目間接帶動(dòng)就業(yè)是直接就業(yè)人數(shù)的3.5倍，旅游間接帶動(dòng)行業(yè)產(chǎn)值為其自身產(chǎn)值的4.4倍，溢出效應(yīng)顯著，備受地方政府歡迎。從寧鄉(xiāng)項(xiàng)目實(shí)際來看，也解決了相當(dāng)數(shù)量的本地勞動(dòng)力就業(yè)問題，發(fā)揮了經(jīng)濟(jì)輻射效應(yīng)，景區(qū)周圍的餐飲、住宿等商鋪如雨后春筍般涌現(xiàn)。地方政府積極支持，為公司此后繼續(xù)快速輕重結(jié)合擴(kuò)展奠定了有利基礎(chǔ)。從公司此后接連落地的輕資產(chǎn)江西宜春、廣東佛山、河南新鄭項(xiàng)目及其簽約條件也側(cè)面印證了這一點(diǎn)（每單項(xiàng)目基本2.6-2.7億管理輸出費(fèi)用和門票收入20%提成）。

在這種情況下，寧鄉(xiāng)項(xiàng)目具有多重意義。一是拓寬宋城旅游演藝項(xiàng)目想象空間，可能從以前聚焦一線旅游目的地和一線城市的10來個(gè)項(xiàng)目有望未來中長線擴(kuò)展至20-30個(gè)甚至以上，從而大幅拓寬了宋城旅游演藝未來的想象空間。與此同時(shí)，寧鄉(xiāng)項(xiàng)目的成功為公司輕資產(chǎn)項(xiàng)目輸出打造了寶貴的金字名片。此后，我們看到江西宜春、河南新鄭、廣東佛山等輕資產(chǎn)項(xiàng)目的接連落地。未來，我們認(rèn)為不排除有其他輕資產(chǎn)項(xiàng)目持續(xù)推動(dòng)，從而有望進(jìn)一步拓寬在國內(nèi)的連鎖復(fù)制空間，帶來未來3-5年的新增長看點(diǎn)。

2018年公司進(jìn)入新一輪項(xiàng)目擴(kuò)張周期，三年預(yù)計(jì)9個(gè)項(xiàng)目落地。根據(jù)公司公告，2018-2020年，公司自有項(xiàng)目中桂林、西安、張家界、上海、西塘、澳洲和輕資產(chǎn)項(xiàng)目中宜春、佛山、鄭州等9個(gè)項(xiàng)目有望先后落地，且我們認(rèn)為未來仍不排除新的儲(chǔ)備項(xiàng)目有望落地，中長期業(yè)績(jī)?cè)鲩L有支撐。

參考已開業(yè)項(xiàng)目，對(duì)公司18-20年預(yù)計(jì)開業(yè)的項(xiàng)目進(jìn)行測(cè)算（澳洲、西塘項(xiàng)目暫未考慮），假設(shè)項(xiàng)目在完整運(yùn)營的第三個(gè)年度開始進(jìn)入相對(duì)成熟期，如假設(shè)桂林、張家界項(xiàng)目對(duì)標(biāo)九寨、麗江項(xiàng)目，西安項(xiàng)目主要參考三亞，上海項(xiàng)目參考杭州宋城景區(qū)，則桂林、西安、張家界、上海四個(gè)自主投資項(xiàng)目成熟后每年合計(jì)營收規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)10億+，盈利規(guī)模有望5-7億元；輕資產(chǎn)項(xiàng)目宜春、佛山、新鄭項(xiàng)目三個(gè)項(xiàng)目合計(jì)貢獻(xiàn)有望一次性服務(wù)費(fèi)約7.8億（分3-4年確認(rèn)）+開業(yè)后每年6000-12000萬門票提成，且輕資產(chǎn)項(xiàng)目的凈利率較高，為公司后續(xù)幾年的業(yè)績(jī)穩(wěn)定可持續(xù)增長帶來有利支撐。此外，西安模式、西塘模式及近期媒體報(bào)道的海南萬寧項(xiàng)目（或有意向）等新模式探索有望進(jìn)一步拓展公司未來新成長。

經(jīng)營現(xiàn)金流充沛，收入質(zhì)量較好，推動(dòng)公司健康發(fā)展

公司旅游演藝主業(yè)現(xiàn)金流良好（除旅行社業(yè)務(wù)外基本不存在賬期），因而經(jīng)營性現(xiàn)金流充沛，收入質(zhì)量較高。2015-2017年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為9.2/10.3/17.6億元，呈現(xiàn)穩(wěn)定良好增長。從經(jīng)營性現(xiàn)金流和營收的配比來看，2013-2017年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入/營收的比例保持在1.05-1.2之間，而經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/營收的比例在40%-60%之間，應(yīng)收賬款/營收在0.5%-1%之間，整體營收質(zhì)量較高。充沛的現(xiàn)金流與較高的收入質(zhì)量能夠保障公司有充足的資金進(jìn)行項(xiàng)目擴(kuò)張，推動(dòng)公司健康發(fā)展。

總體來看，在考慮桂林、張家界、西安、上海（謹(jǐn)慎假設(shè)20年初開業(yè)）以及宜春、佛山、新鄭項(xiàng)目分期確認(rèn)的情況下（暫未考慮澳洲、西塘等項(xiàng)目），我們預(yù)計(jì)18-20年公司旅游演藝主業(yè)有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)9.22、12.28、16.20億元，其中19-20年均有望保持30%左右的高速增長，兼顧其他儲(chǔ)備項(xiàng)目，公司未來中線業(yè)績(jī)成長確定性高，現(xiàn)金流良好有持續(xù)支撐，屬于主業(yè)質(zhì)地優(yōu)良的投資品種。

考慮本次交易帶來的一次性投資收益，并假設(shè)六間房今年9月底出表，我們預(yù)計(jì)18-20年EPS1.07/0.86/1.14元，對(duì)應(yīng)估值22/27/21倍（假設(shè)桂林18年暑期開業(yè)，張家界明年6月開業(yè)，西安明年上半年開業(yè)，輕資產(chǎn)宜春項(xiàng)目、佛山項(xiàng)目分別于今年底，19年先后開業(yè)并確認(rèn)現(xiàn)有輕資產(chǎn)收入）。若剔除六間房及本次交易擾動(dòng)影響，僅聚焦旅游演藝主業(yè)，我們預(yù)計(jì)18-20年旅游演藝主業(yè)EPS0.63/0.89/1.03元（18年主業(yè)暫未考慮九寨千古情影響，19-20年尚未考慮上海、澳洲、西塘等項(xiàng)目），對(duì)應(yīng)估值37/28/21倍。

從公司的歷史估值變化來看，公司2011年以來歷史平均動(dòng)態(tài)PE35倍左右，14-15年新項(xiàng)目擴(kuò)張期時(shí)估值在40倍左右，此后牛市+收購六間房等影響估值曾經(jīng)70倍+（亦有2015年六間房未能完全并表因素）。但2016年底以后估值持續(xù)承壓，一是持續(xù)新項(xiàng)目醞釀蓄勢(shì)期，暫未有新的大項(xiàng)目落地；二是2017年以后市場(chǎng)部分投資者對(duì)六間房未來中線發(fā)展亦存有疑慮所致。

我們認(rèn)為：六間房與花椒戰(zhàn)略重組，不僅中長線通過客源互補(bǔ)、主播資源協(xié)同和成本優(yōu)化有望帶來新看點(diǎn)。交易完成后，公司持有新主體股權(quán)小于30%，六間房不再并表，上市公司可更加聚焦主業(yè)，而六間房與花椒的戰(zhàn)略重組也有望更加輕裝上陣，不至于短期受限于上市公司的盈利壓力。

從公司主業(yè)來看，1、輕資產(chǎn)寧鄉(xiāng)項(xiàng)目超預(yù)期顯示了國內(nèi)三四線城市“旅游演藝+主題公園”市場(chǎng)的巨大潛力，大幅拓展了公司未來國內(nèi)市場(chǎng)容量（從以前的10個(gè)左右有望提升至20-30個(gè)）。2、2018年公司進(jìn)入新一輪項(xiàng)目擴(kuò)張周期，18-20年有望9個(gè)項(xiàng)目先后落地，且未來仍有新的儲(chǔ)備項(xiàng)目有望落地，中長期業(yè)績(jī)?cè)鲩L無憂。且西安模式、西塘模式包括近期媒體報(bào)道的海南萬寧項(xiàng)目（或有意向）等新模式探索有望拓展公司未來新的盈利成長。在這種情況下，新一輪項(xiàng)目周期+新的市場(chǎng)空間支撐下，疊加其現(xiàn)金流和業(yè)績(jī)確定性優(yōu)勢(shì)有望推動(dòng)公司估值水平重新走高，不排除有望重回或接近歷史平均水平。

綜合來看，公司旅游演藝異地持續(xù)復(fù)制擴(kuò)張成長模式清晰，一二線+三四線市場(chǎng)前景廣闊，未來演藝主業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L確定性強(qiáng)，現(xiàn)金流良好，作為旅游板塊白馬評(píng)級(jí)，給予公司未來12個(gè)月目標(biāo)價(jià)29.60元（對(duì)應(yīng)19年主業(yè)動(dòng)態(tài)PE35倍），“買入”評(píng)級(jí)，建議投資者積極配置。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，直播行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，新項(xiàng)目客流成長可能低于預(yù)期，收購整合可能低于預(yù)期，本次交易尚需股東大會(huì)等批準(zhǔn)。