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復星旅游文化集團延續了復星一貫的風格：對資產杠桿收購后二次上市，讓公眾股東買單，但高額債務負擔依然不可小視。

9月3日晚間，復星旅游文化集團（下稱“復星旅文”）遞交招股書，擬在港交所主板上市。復星國際控股、復生控股及郭廣昌共持股99.04%。這比原先計劃提前了兩年。

作為復星集團非常重視的“快樂”板塊，復星旅文近年來持續虧損：2015-2017年及2018年上半年的營業收入分別為89億、108億、118億和67億，大部分來自度假村品牌“Club Med”，占比超過95%；凈利潤分別為-9.54億元、-4.73億元、-2.95億元、-1.35億元，虧損額有所收窄。

Club Med中文譯名為“地中海俱樂部”，是1950年成立于法國的高端度假村品牌，以“一價全包”為特色，官網顯示共有78家度假村，6家位于中國的三亞、桂林等地。公司稱，截止去年底，中國已成為Club Med的第二大客源市場，僅次于法國。

Club Med原為巴黎泛歐交易所上市公司，復星在2015年通過要約收購的方式對其私有化成為其控股股東，采取了杠桿收購的模式：私有化總代價為9.2億歐元（約合73億人民幣），包括2.8億歐元債務融資和6.4億歐元股本融資，杠桿率達到30%，目前尚未償清貸款1.67億歐元（約合13億人民幣）。

作為一個老牌歐洲度假村品牌，Club Med業績表現穩定：毛利率穩定在26%左右，2017年從26.5%略微上升至27.2%，業績增長主要源于規模擴張和營銷推廣。 

但復星旅文依然出現了上述虧損，一方面，雖然復星旅文以超過60%的直營銷售為豪，但從上述財務數據可得出，在毛利的基礎上，高額的銷售費用吞噬了毛利，并導致最終虧損，2018年上半年的銷售費用為11.7億元，占比總營收達18%，占到毛利額的65%。

另一方面，此前的杠桿收購Club Med也拖累了公司的業績：根據招股書占到虧損額的大部分，2015-2017年度公司的融資成本為4.3億、5億和4.3億。

融資成本，類似于財務費用，根據招股書書，其中大部分是借款利息，包括銀行貸款和收購產生的合約負債產生的利息，以2017年，這一年共支付了3.69億銀行借款利息和1.34億合約負債利息共5億，絕大部分銀行借款的利息開支與2015年2月收購Club Med的債務融資有關。并且從2015年開始，這個數字在逐年上升，說明利率在不斷提升。

融資成本明細

進一步看復星旅文的負債情況：2015-2017年流動負債凈額分別為43億、26億和38億，2018年上半年為58億，主要用于經營擴張，尤其是三亞亞特蘭蒂斯提供資金的應付關聯公司款項，分別為34億、13億、33億，2018年上半年為19億。

截止2018年6月30日，在164億元的流動負債中，銀行有息負債為6.7億元，有息銀行借款共計55億元。

除了Club Med，在中國境內，復星旅文開發三亞亞特蘭蒂斯，以及麗江和太倉的Club Med度假村項目，在此基礎上自建會員體系，通過與知名旅行社Thomas Cook合資成立旅行社，建立銷售網絡，并推廣旅行周邊產品，最后通過授權合作的方式完成閉環運營。其中三亞亞特蘭蒂斯項目總面積為50萬平方米，麗江和太倉項目分別為35和52萬平方米。

在上述債務的基礎上，復星旅文將面臨利率上升帶來的風險以及資金流動性風險。公司稱，透過就若干可變利率債務訂立利率掉期進行對沖。

公司在招股書中明確表示，外部融資將承擔未來的資本開支，將運用計息貸款 及其他借款、應付關聯公司款項、可換股債券及可換股可贖回優先股以保持融資的持續性與靈活性的平衡。將在現金流管理上“下大功夫”，避免流動性危機的出現。

值得注意的是，目前復星旅文并未公布融資總額，根據招股書，15%用于償還銀行貸款，此外20%將用于拓展現有業務，30%用于開發麗江、太倉等旅游目的地，25%進行潛在投資，10%用于營運資金。

今年4月，“投資110億元、歷時6年籌建”的三亞亞特蘭蒂斯舉行了隆重的開業儀式，其面向水族館的房間成為一大特色。事后數據顯示，這家酒店在營業前的營銷、行政等開支超過一億。

但從近幾年的三亞酒店業市場統計來看，來自浩華的數據顯示，三亞的高星級酒店的競爭越來越激烈，隨著住宿率在上升，但平均房價和平均每間房的收益卻在下滑，顯然錯過了三亞酒店市場收益最好的時候。

2015年，復星收購了在超過26個國家建立了奢華度假村的Club Med，看中了中國游客的出境游熱情，但現在來看出境游市場并沒有迎來爆發：根據萬得數據顯示，2015-2017年的出境人次為1.07億、1.35億和1.29億，穩中反而有降，并沒有出現想象中的大幅增長。

另一方面，國內消費增速放緩、國際貿易摩擦頻發，對于那些奢華的異域度假酒店來說都是不利因素，因此復星旅文同時將目光放在了國內的成熟旅游目的地：三亞和麗江，而靠近江浙滬的太倉項目以獨有的便利性眾望所歸。但在國內，復星文旅也要面對國內老牌旅游企業對目的地的爭奪。

*本文來源：界面新聞，作者：習曼琳，原標題：《復星文旅板塊急于上市 杠桿收購、跑馬圈地背后資金壓力巨大》。