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王思聰：長(zhǎng)沙萬(wàn)達(dá)酒店是他住過(guò)的最XX的酒店，還是自己開(kāi)的！

富力：不XX啊，我覺(jué)得蠻好的。

一

中止和終止，雖然只一字之差，涵義卻天壤之別。前者還有一絲生機(jī)，后者已是死刑。

就在不久前，證監(jiān)所所披露了一則信息：富力地產(chǎn)（下稱(chēng)“富力”，02777.HK）發(fā)行的一筆60億元的住房租賃專(zhuān)項(xiàng)公司債券在當(dāng)天被終止。

值得一提的是，這已是富力今年內(nèi)第三次發(fā)債受阻了。 

2月9日，富力地產(chǎn)公告表示，鑒于近期市場(chǎng)波動(dòng)較大，公司取消發(fā)行10億元中期票據(jù)；

5月29日，富力地產(chǎn)60億元公司債項(xiàng)目狀態(tài)轉(zhuǎn)為“中止”。

而8月30日斷送的這筆，全稱(chēng)叫廣州富力地產(chǎn)股份有限公司非公開(kāi)發(fā)行2018年住房租賃專(zhuān)項(xiàng)公司債券。

2018年對(duì)富力，顯然并不是太友好，而這些不友好大部分都來(lái)自于去年的那筆世紀(jì)交易。

二

去年7月，曾經(jīng)名揚(yáng)四海的大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司（下稱(chēng)“萬(wàn)達(dá)”，03699.HK），以及如今名聲顯赫的融創(chuàng)中國(guó) （下稱(chēng)“融創(chuàng)”，01918.HK），還有一位便是曾經(jīng)的華南五虎之一的富力地產(chǎn)（下稱(chēng)“富力”，02777.HK），用了3個(gè)小時(shí)，談了一筆637.5億元的交易。

在這場(chǎng)交易之中，萬(wàn)達(dá)出售其旗下13家萬(wàn)達(dá)城文旅產(chǎn)業(yè)的91%權(quán)益，打包作價(jià)438.44億元出售給融創(chuàng)；又將旗下77家酒店出售給富力，打包價(jià)格為199.06億元。

起初，這場(chǎng)交易的雙方只有萬(wàn)達(dá)和融創(chuàng)，但融創(chuàng)在盡調(diào)萬(wàn)達(dá)的77家酒店后，發(fā)現(xiàn)這就是一個(gè)大包袱，一定會(huì)虧本打死也不要。

所以融創(chuàng)引進(jìn)了富力。

最終這筆交易之后，王健林還了債務(wù)，睡覺(jué)踏實(shí)了。

孫宏斌成為了“詩(shī)和遠(yuǎn)方”的代表，并成立了獨(dú)立的文旅集團(tuán)，準(zhǔn)備開(kāi)始有計(jì)劃成體系地?cái)]起袖子加油薅羊毛了。

一開(kāi)始李思廉是非常高興的，作價(jià)335.95億的77家萬(wàn)達(dá)酒店打包價(jià)，硬生生被自己砍成了199.06億元，六折還能賺個(gè)添頭，真是一樁頂劃算頂好的生意了（注：后經(jīng)過(guò)兩輪收購(gòu)標(biāo)的和價(jià)格調(diào)整之后，富力與萬(wàn)達(dá)交易標(biāo)的變成73家酒店及1處寫(xiě)字樓，交易對(duì)價(jià)下降至189.55億元）。

富力也由此也得了個(gè)頭銜，“全球最大的豪華酒店資產(chǎn)擁有人”——擁有88間運(yùn)營(yíng)中酒店，29間在建及規(guī)劃中的酒店，合共117間酒店。

看起來(lái)，是一場(chǎng)3個(gè)男人3個(gè)公司間的3贏。

但悲情的李思廉在捧了一年?duì)C手山芋以后才明白，為什么當(dāng)時(shí)那2個(gè)精明的男人，一個(gè)一定要賣(mài)酒店，一個(gè)一定不買(mǎi)酒店。

富力也沒(méi)想清楚，萬(wàn)達(dá)公子王思聰都曾經(jīng)微博上公開(kāi)吐槽自家酒店?duì)€，富力怎么就敢收。

三

在收購(gòu)萬(wàn)達(dá)酒店之前，富力于2017年底，原先自己擁有的是由希爾頓逸林、君悅、假日、智選假日、凱悅、洲際、萬(wàn)豪、柏悅、鉑爾曼、萬(wàn)麗、麗思卡爾頓、亞朵、康萊德、希爾頓及逸蘭品牌等國(guó)際酒店品牌經(jīng)營(yíng)的18間酒店。

另外，還有17間在建或籌建中的酒店。相比萬(wàn)達(dá)酒店資產(chǎn)包，算是小巫見(jiàn)大巫。

但就算這樣，富力都沒(méi)能實(shí)現(xiàn)“小而美”。2012年到2017年富力地產(chǎn)酒店虧損金額分別為1.75億元、2.49億元、1.4億元、1.67億元、1.83億元、1.46億元（不包括來(lái)自收購(gòu)酒店資產(chǎn)的議價(jià)收購(gòu)收益）。

在收購(gòu)萬(wàn)達(dá)酒店資產(chǎn)包之后，富力曾高層喜大普奔地玩了一把小學(xué)生算法的數(shù)學(xué)題，2017年，富力凈利潤(rùn)暴增204%至214.2億元，其中130.83億元是收購(gòu)萬(wàn)達(dá)酒店產(chǎn)生的一次性收益。

這130.83億元的收益，就是打了6折的差價(jià)，是拿不出來(lái)的收益，2017年，富力全年股息每股人民幣1.10元，這一數(shù)字2016年時(shí)為1.00元，投資者根本感受不到富力凈利的“暴增”，猶如一場(chǎng)皇帝的新衣。

如果按富力這種算法，把收購(gòu)萬(wàn)達(dá)酒店的一次性收益加上，2017年富力酒店業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)為129.37億元。

但這一數(shù)據(jù)，帥不過(guò)三秒，在2018年上半年時(shí)，立即被打回了原形——2018年上半年，富力酒店業(yè)務(wù)已凈虧1.84億元，這一數(shù)字超過(guò)了前4年的全年虧損額。

女人買(mǎi)東西的時(shí)候，常常會(huì)陷入一個(gè)自我蒙蔽的階段，覺(jué)得打折時(shí)買(mǎi)了，就是賺了。但忘了，這依然是掏了真金白銀的，怎么算，都是動(dòng)了自己的奶酪換來(lái)的。

況且，舍得打折賣(mài)的東西，真實(shí)價(jià)值到底多少，往往是賣(mài)的人有一桿明秤，買(mǎi)的人當(dāng)下是被撿了便宜給沖暈了頭，后面才逐漸清醒。

王健林是清楚的，在被收購(gòu)前，萬(wàn)達(dá)酒店資產(chǎn)約88%的酒店開(kāi)業(yè)已超過(guò)一年，盈利水平不高，2016年的凈資產(chǎn)回報(bào)率僅有2.6%。

2018年初，王健林在公開(kāi)講話中就聲稱(chēng)：“萬(wàn)達(dá)酒店的年回報(bào)率不足4%，全部酒店每年吃掉十幾個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的凈利潤(rùn)”。言語(yǔ)間頗有燙手山芋棄之有理的意思。 

但在李思廉眼里，一年前的他，只看見(jiàn)了“每間酒店支付的簡(jiǎn)單平均價(jià)格約為2.55億元，其價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于本集團(tuán)現(xiàn)有每間酒店的成本4.3億元”，而沒(méi)有看到這個(gè)資產(chǎn)包后面將是輸血，還是吸血。 

在收購(gòu)之時(shí)，許多局外人對(duì)于這個(gè)資產(chǎn)包，就持不看好態(tài)度。一方面，是這些酒店未來(lái)的升值空間有限。

四

據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，從至今年上半年已交割完成的70家萬(wàn)達(dá)酒店所處的城市來(lái)看，有2家處于一線城市，分別是廣州增城富力萬(wàn)達(dá)嘉華酒店以及北京富力萬(wàn)達(dá)嘉華酒店；位于新一線城市的有15家，二線城市的有17家，而其余的36家酒店則分布在三線、四線以及五線城市，占收購(gòu)酒店的51.43%。70家萬(wàn)達(dá)酒店的總收入為25.39億元，EBITDA為4.27億元，與之相應(yīng)的EBITDA毛利率為17%。

而富力原自有的18家酒店，僅有一家香水灣亞朵酒店位于四線城市海南陵水縣，剩余17家均位于二線及以上城市。另外一線城市有7家，新一線城市有5家，占18家自有酒店的66.67%。這部分資產(chǎn)，今年上半年的總收入為7.89億元，對(duì)應(yīng)的EBITDA為1.59億元，EBITDA毛利率為20%。 

對(duì)比后很顯然，萬(wàn)達(dá)酒店的城市線布局，拉低了富力原本的level，并分散了富力的酒店管理精力，增加了它的人員成本。

公告顯示，于2017年6月30日，富力共有共有正式員工約23076人，而這一數(shù)字，在2017年底為49239人，到了今年上半年又增至52634人。

人員增加以后，富力的總員工成本自然隨之增長(zhǎng)，從2017年上半年的9.67億元，增長(zhǎng)至2018年上半年的17.5億元，增幅80.97%。

這也是局外人不看好這一資產(chǎn)包的另一方面原因，在行業(yè)普遍加強(qiáng)成本管控，降低杠桿的大趨勢(shì)下，債臺(tái)高筑的富力反而逆道而行。

2012-2017年，富力的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分別為-24.64億元、-118.62億元、-220.65億元、-3.56億元、-33.38億元及-72.87億元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流已經(jīng)連續(xù)多年為負(fù)，資金缺口巨大。

而當(dāng)時(shí)為了買(mǎi)萬(wàn)達(dá)酒店，富力還硬撐著借了約118億元的外債，上半年單單這筆貸款所支付的利息就近7億元，資金鏈更加吃緊。

2018年上半年，富力的凈資產(chǎn)負(fù)債率為187.5%，較2017年年底上升17.9%。而2015年至2017年，富力地產(chǎn)凈負(fù)債率分別為124.3%、159.9%、169.6%，公司杠桿率不斷在攀升。

同時(shí)，富力上半年期末現(xiàn)金為187.78億元（不含170.83億元受限現(xiàn)金），而按照業(yè)績(jī)會(huì)上的說(shuō)法，其一年內(nèi)到期的債務(wù)占到公司債務(wù)總量1591.4億元的28%，即445.59億元。

富力的短債，已經(jīng)足以把它壓得茍延殘喘。

找錢(qián)！找錢(qián)！！找錢(qián)！！！對(duì)于香港中文大學(xué)數(shù)學(xué)系畢業(yè)的高材生李思廉來(lái)說(shuō)，哪怕今年上半年其融資成本已經(jīng)同比增加184%至人民幣27.5億元，富力也必須想盡一切辦法取得外源融資。

只可惜，證監(jiān)會(huì)無(wú)法感同身受他的這種心情。

五

已第六次沖刺IPO的富力，目前的回A排名，已經(jīng)從一年前收購(gòu)萬(wàn)達(dá)酒店時(shí)的61位，落至68位，前途渺茫。在它之后4位的首創(chuàng)置業(yè)，已經(jīng)識(shí)相地選擇了撤回A股發(fā)行申請(qǐng)。

此外，不到半年內(nèi)，在資本市場(chǎng)上連栽三回“發(fā)債被卡”的跟頭，讓李思廉的臉色更加難堪。

天下熙熙，皆為利來(lái)；天下攘攘，皆為利往；畢竟不是小門(mén)小戶過(guò)日子，而是市值600億的企業(yè)經(jīng)營(yíng)，若說(shuō)只是貪圖便宜，便下狠手舉債買(mǎi)入重資產(chǎn)，這個(gè)理由似乎怎么都說(shuō)不過(guò)去。

國(guó)內(nèi)地產(chǎn)市場(chǎng)融資困難已經(jīng)早就不是秘密，富力一心沖擊千億地產(chǎn)企業(yè)俱樂(lè)部大門(mén)，高負(fù)債率與現(xiàn)金流的困難就是他行進(jìn)路上最大的絆腳石，因而IPO的重要性對(duì)其不言而喻。

一份漂亮的財(cái)報(bào)，好看的資產(chǎn)數(shù)據(jù)，于IPO而言實(shí)在太重要了；富力借由收購(gòu)萬(wàn)達(dá)酒店之后的資產(chǎn)重組順利重歸A股也成為了這交易最好的解釋。

畢竟某些地產(chǎn)大佬所言的“地產(chǎn)公司必須規(guī)模化，不進(jìn)入千億俱樂(lè)部就是死路一條“的言論在之前確實(shí)太過(guò)于深入人心，有些人也落到了心窩子里了。

然而，步子終究是邁出去了，回頭路也不大好走，若是第六次IPO再有個(gè)什么三長(zhǎng)兩短，能夠做的事情已經(jīng)都做了，那時(shí)恐怕也只能怪是自己時(shí)運(yùn)不濟(jì)，命運(yùn)多舛了吧？

可惜的是，富力如今的回A排名，已經(jīng)從之前的61位，落至79幾位了。

至于他的伙伴張力，畢竟人家還有兒子家的實(shí)地地產(chǎn)，日子比李思廉無(wú)憂許多。

說(shuō)回來(lái)，多個(gè)渠道發(fā)債碰壁的李思廉，當(dāng)下又開(kāi)始打起了酒店的心思了，想要把這個(gè)燙手山芋物盡其用——他在投資者會(huì)上表示，富力現(xiàn)在已經(jīng)著手將優(yōu)質(zhì)酒店資產(chǎn)與表現(xiàn)略差的分開(kāi)，做成資產(chǎn)包，“我們可能會(huì)再把它打一個(gè)包，先搞好一點(diǎn)的銀行貸款”。

至于能不能成，能成多少，對(duì)李思廉來(lái)說(shuō)，又是一場(chǎng)新的賭局。

富貴險(xiǎn)中求，盼君一路安好。

*本文來(lái)源：微信號(hào)：摩登文旅（ID：modengwenlv20180512），原標(biāo)題：《富力:那筆世紀(jì)交易里的唯一輸家》。