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一、行情回顧

5月26日，餐飲旅游（CS）漲幅5.11%，大幅領漲大盤3.15pp；子板塊方面，景區公司漲幅居前，其中北部灣旅、九華旅游漲停，黃山旅游、峨眉山A、中青旅、大連圣亞、桂林旅游、長白山、宋城演藝、張家界等個股領漲。

二、觀點：

基本面方面，消費升級、“一帶一路”等政策紅利、互聯網技術發展，共同驅動行業進入前所未有的發展階段；估值方面，板塊成長性受到市場高度認同，一直保持較高的估值水平，在個股轉型加速的強烈預期下，板塊整體估值仍有提升空間，市值將迎來快速成長。受益消費升級，旅游行業基本面發生了巨大的變化，但相對估值仍處于底部，從長期投資的角度來看，這個時候仍然是一個很好的配置旅游板塊的時機，不管是服務渠道類企業、還是景區資源類企業，旅游行業終將成長為一個擁抱大時代的“大”行業。

1、財富效應導致消費升級，旅游消費占比提升，出境游“常態化”

人均GDP的增長將會改變消費者的消費偏好，消費升級帶來旅游從觀光到休閑、從國內到國外升級，尤其是出境游開始“常態化”。按照復星集團的數據測算，中國消費目前只占了全球的7.2%，中產階級的人數只占全球的9%，但是增速高達15.1%。到2020年中國的中產階級人數將會占到全球的 16%左右，居全世界的第一，中產階級的消費會占到16.7%。由于中產階級人數的增加，中產階級家庭比例的上升以及消費的增加，中產階級占國內消費的比例會從2012年的32%逐步增加到81%。與中產階層相關的旅游行業未來在GDP中的重要性將大大增強，預計到2020年占比將超過5%，其中出境游領域更是將出現爆發式增長。

2、旅游需求逐漸剛性，80后為主體的年輕人成為出境游主力軍

根據《中國公民出境（城市）旅游消費市場調查報告》，80后人群已經成為了中國出境游客的主體：他們在中國出境游客中所占的比例高達56.2%，而“70后”和“90后”所占比例分別為26.4%和11.3%。 中國出境游的主體人群在代際上的年輕化，一方面意味著80后普遍由于工作時間不長，每年可供出游的休假時間一般在10天之內，因此這些年輕人會選擇中短途旅游。另一方面，80后追求新鮮事物、獨特、自我的消費觀也使得互動式消費、定制化消費在旅游行業崛起。

3、“一帶一路”大國崛起，出境游最大程度受益

中國人均GDP的快速增長帶來的不僅僅是消費結構的變遷，如果從更為宏觀的角度來看，中國綜合國力的日漸強盛將會給旅游行業帶來廣闊的增長空間。在政策層面可以看今年的熱點“一帶一路”，結合“亞投行”的籌建可以猜測，國內過剩產能的出海口很可能只是這幅巨大拼圖中的一小塊，大國崛起背景下周邊外交生態圈的重構才是真正的全景。從其它國家的經驗來看，貨物和資本要素的流動即市場的融合僅僅只是開始，人的流動才是根本。

4、移動互聯網改造產業鏈，旅游生態圈成型

移動互聯網對傳統旅游產業鏈產生了巨大的沖擊：過去難以被信息化的盲點在最大程度上被覆蓋，線上數據和線下服務得以有效對接，最為重要的一環就是覆蓋了信息流中的行中數據。目前來看，酒店行業的大數據時代才剛剛開始，伴隨著移動端滲透率的上升、以及由此催生的各種商業模式的推陳出新，行中數據會有更多被記錄的途徑，再結合行前的搜索和預定數據，以及行后的游記和點評數據，酒店和度假旅游將會迎來大數據的春天。

5、板塊市值高增長，企業轉型預期帶來估值提升空間

從市值角度來看，2010年至今，旅游板塊總市值共增長了2.95倍，遠超過全部A股市值整體增速，板塊在全部A股中市值占比從0.47%提升至0.62%，所占比例提升了30.45%。從估值水平來看，由于旅游行業的成長性受到市場認同，與其他行業橫向比較，旅游PE-TTM一直排名居前，最新動態PE為70.08，在29個行業中排名第11。

2015年初至今，旅游板塊漲幅126.03%，相對大盤超額收益82.08%，投資價值顯著。14年底始，旅游行業受A股市場風口轉移等因素影響，相對估值有所回落，估值的回落在旅游企業轉型預期加強的背景下為板塊后續市值增長提供了空間。

6、資源VS服務VS渠道：景區流量變現價值

旅游行業按產業鏈可以劃分為資源、渠道、服務（產品）三類，其中資源類包括酒店、餐飲、景區等，渠道、服務類包含旅行社（線上或線下）等資產較輕的公司。渠道、服務類企業ROE較高、民營控股比例高，經營模式更靈活，往往享有更高的PE；以傳統景區為代表的資源類公司估值顯著低于其他類型。從酒店、餐飲公司的例子可以看出，通過14年下半年開始的國企改革，企業的估值出現明顯爬坡，在需求改善的大背景下，國企改革將使得企業有能力向更適應消費者需求升級的方向去進化，所以估值提升是長效性的，說明市場對于企業在改革中引入戰投、提升激勵機制，切實提升盈利能力的前景的預期是實實在在的。因此，在版塊內企業轉型預期逐漸加強的背景下，景區板塊估值仍有巨大提升空間。

A股景區上市公司共14家，在32家旅游上市公司中所占的比例最高。主營業務較為簡單，主要以門票、索道、客運交通、酒店等構成，客流增長為業績增長的單一動力來源。在互聯網時代，人流量就暗示著無數的商機，景區每年都在接待的數量龐大的客流，其價值不僅限于景區門票的販賣收入，只要景區能夠找到較好的將客流量變現的方式，就能創造巨大的盈利成長空間。

三、投資建議

我們建議牢牢緊抓“新中國”三條投資主線:1）以在線旅游、商旅金融為代表的新模式.2)中產階級興起產業升級帶來的成長空間，尤其關注出境游的爆發式增長和迪斯尼落戶上海帶來的產業發展機會;3)國企改革帶來的相關個股的爆發式外延擴張。具體到投資標的，基于“新產業新模式”的角度我們持續推薦攜程及騰邦國際；基于中產消費壯大帶來的消費升級，我們推薦出境游龍頭企業眾信旅游,易食股份，休閑游相關標的迪斯尼概念股錦江股份、宋城演藝、中青旅；基于國企改革給相關標的帶來的機會，綜合各地改革力度，大股東資產，及業績彈性我們依次推薦曲江文旅、桂林旅游、云南旅游、東方賓館等。

四、風險提示

i)市場競爭對盈利能力的影響；ii)政治因素、氣候因素對旅游業務的影響；iii)費用投入超預期；iv)并購標的產生虧損