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六間房藝于2015 年 5 月14 日收到中國證券監(jiān)督管理委員會出具的《中國證監(jiān)會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》，六間房與相關(guān)中介機構(gòu)對《反饋意見》進行了認真研究和落實，并按照《反饋意見》的要求對所涉及的事項進行了資料補充和問題答復。

反饋意見相對較多主要系互聯(lián)網(wǎng)演藝行業(yè)特點和VIE回歸第一單所致：

總體來看，雖然證監(jiān)會對宋城收購六間房相關(guān)議案要求的反饋內(nèi)容較多，但從下表可以看出，上述反饋問題主要集中在互聯(lián)網(wǎng)演藝行業(yè)所帶來企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)的特點差異、估值&盈利預(yù)測說明和宋城VIE結(jié)構(gòu)帶來的相關(guān)收購問題等三個方面。

宋城本次收購六間房相關(guān)議案雖然需要反饋問題相對較多，但主要系互聯(lián)網(wǎng)演藝行業(yè)特點和VIE回歸第一單所致，并非項目本身存在重大瑕疵等導致。在目前政府部門歡迎VIE結(jié)構(gòu)/中概股回歸A股的大背景下，國信證券認為宋城本次收購六間房議案大概率獲批。

反饋意見關(guān)注焦點一：六間房互聯(lián)網(wǎng)演藝業(yè)務(wù)相關(guān)問題

總體來看，證監(jiān)會要求宋城反饋的相關(guān)問題中最主要集中在六間房互聯(lián)網(wǎng)演藝業(yè)務(wù)相關(guān)問題方面，這與收購標的所在行業(yè)的特殊性相關(guān)（互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)與線下實業(yè)本身的差異包括會計核算上的難點等所導致），包括其競爭對手、核心經(jīng)營指標的變化情況（用戶數(shù)、ARPU、主播數(shù)等的變化）、成本收入核算確認原則、行業(yè)特有的監(jiān)管風險等等。

首先，從競爭對手的情況來看，六間房在反饋意見稿中進一步披露了六間房主要競爭對手YY和天鴿互動的相關(guān)數(shù)據(jù)（如下表所示）。國信證券仍然認為六間房在互聯(lián)網(wǎng)演藝領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位（市場份額排名前三）。

其次，從用戶情況來看，參考宋城反饋的補充資料，六間房相比同類公司，高學歷用戶較多。

根據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)顯示，六間房用戶中大學本科及以上學歷用戶占比最高，為55.2%，教育程度越高用戶的消費能力也越強。艾瑞數(shù)據(jù)顯示，六間房用戶中月收入在5000 元以上的用戶占比達到21.9%，遠高于其競爭對手的14%左右水平，高收入用戶的對于互聯(lián)網(wǎng)演藝平臺服務(wù)的消費意愿和支付能力也可能更高。

同時，六間房的用戶活躍度較高。以充值用戶的行為為例，在截止2015 年5 月15日共計超過40 萬名的歷史充值用戶中，39.34%在2015 年2 月15 日至5 月15日的三個月間登陸過六間房網(wǎng)站，保持了較高的用戶活躍程度。從月度用戶新增情況來看，2013 年-2014 年六間房的月活躍用戶平均每月環(huán)比增長4.3%，月消費用戶平均每月環(huán)比增長4.0%，仍然保持了較快的增長速度，用戶的整體規(guī)模也在逐漸擴大。六間房 2014 年充值金額20 萬以上的用戶共261 名，合計充值金額占總用戶充值金額的比重約為25.46%。

其三，從主播的情況來看，六間房反饋意見中補充了主播的留存率等相關(guān)數(shù)據(jù)：（1）六間房2013年兌點金額在10 萬元以上的182 名主播，至2014 年12 月仍有134 人在當月進行了直播，留存率達到73.6%；（2）2013 年兌點金額在5 萬元-10 萬元的195 名主播，至2014 年12 月仍有105 人在當月進行了直播，留存率達到53.8%。其中，10 萬元以上兌點主播相比5 萬元-10 萬元兌點主播，留存率相對較高。2014年12 月底較2013 年12 月底，簽約主播總數(shù)同比增長超過50%。此外，由于平臺能夠持續(xù)推出新的優(yōu)質(zhì)主播資源，對單一主播不存在依賴性，因此單一主播對于平臺的議價能力較低。

其四，六間房反饋意見稿中進一步說明ARPU值的變化原因：主要受季節(jié)性和公司規(guī)模等因素影響。

六間房在過去兩年內(nèi)的APRU值變化幅度較大，主要原因是：1）互聯(lián)網(wǎng)演藝行業(yè)具有一定的季節(jié)性，第一季度的營收整體上低于其他三個季度；2）ARPU值與六間房整體規(guī)模相關(guān)性較大，國信證券發(fā)現(xiàn)在2013 年六間房的活躍用戶、付費用戶規(guī)模較2014 年較小，整體營收規(guī)模也明顯小于2014 年，因此2013 年的運營數(shù)據(jù)對季節(jié)性波動影響的敏感度較高，并在當年出現(xiàn)了較大的波動。而隨著六間房互聯(lián)網(wǎng)演藝平臺活躍用戶、付費用戶規(guī)模逐漸上升，相關(guān)的ARPU 值波動預(yù)計將逐漸減小。

其五，六間房本次反饋意見稿中進一步對收入和成本的確認準則及其原因進行了明確，也有助于我們未來對分析六間房收入的變化趨勢進行合理判斷。

最后，在監(jiān)管風險等方面，六間房在反饋意見稿中還詳細披露了內(nèi)部監(jiān)管的流程包括主播身份驗證流程等，從而也有助于國信證券對六間房監(jiān)管風險的判斷。并且，隨著宋城的入主，六間房社交視頻網(wǎng)站的內(nèi)容和主播人群未來將更趨多元化，吸引更多不同愛好的客戶，從而在一定程度上也有助于其自身業(yè)務(wù)更好的規(guī)范。

總體來看，結(jié)合反饋稿中的補充材料，包括競爭對手、用戶、主播等相關(guān)數(shù)據(jù)情況，以及六間房網(wǎng)頁端的業(yè)務(wù)模式優(yōu)勢，國信證券認為上述資料有效揭示了六間房在互聯(lián)網(wǎng)演藝領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，并有助于監(jiān)管層強化對互聯(lián)網(wǎng)演藝行業(yè)、六間房公司業(yè)務(wù)模式特點的了解，方便其做出進行合理判斷。

反饋意見關(guān)注焦點二：估值、盈利預(yù)測和業(yè)績補償?shù)认嚓P(guān)問題

結(jié)合反饋意見稿，首先，從估值相關(guān)問題來看，證監(jiān)會關(guān)焦點主要是由于采用收益法估值后，六間房估值水平增值率較高。國信證券認為，這其實主要與六間房輕資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式以及互聯(lián)網(wǎng)演藝目前正處于快速發(fā)展期等因素相關(guān)。如果從相對估值法的角度，六間房26億元的估值對應(yīng)2015年預(yù)測凈利潤的動態(tài)PE僅17倍，明顯低于國內(nèi)A股上市的互聯(lián)網(wǎng)公司的平均估值，估值仍相對不高。

其次，從盈利預(yù)測的相關(guān)問題來看，六間房反饋意見稿中對收入和成本費用的預(yù)測進行了更為詳細的披露，其中收入預(yù)測主要參考行業(yè)增速和公司過往增速情況，而成本費用預(yù)測中對相關(guān)利益主體的分成情況披露更為具體（主播實際分成40%，且隨著互動行為的演繹分成比例還會持續(xù)降低）。并且，六間房盈利預(yù)測中毛利率和凈利率的改善更多得益于規(guī)模效應(yīng)的提升（固定成本以及部分費用與收入并非線性關(guān)系）。

此外，從業(yè)績補償?shù)那闆r來看，依據(jù)本次交易雙方確定的業(yè)績補償條款，交易對方需向上市公司補償?shù)目偨痤~超過補償上限為15.10 億元，根據(jù)計算，六間房四年承諾期內(nèi)的累計實現(xiàn)凈利潤需低于4.17 億元（假設(shè)承諾期末一次性補償），才會觸發(fā)交易對方需補償金額超過補償上限的情況。而按照艾瑞咨詢所提供的2015-2018 年行業(yè)的市場規(guī)模增速（分別為33.5%、25.8%、19.2%、16.0%）測算，六間房四年承諾期累計凈利潤將不低于5.30 億元；按照2015-2018年行業(yè)的市場規(guī)模年均復合增長率（20.24%）測算的六間房四年承諾期累計凈利潤將不低于4.68 億元，均高于4.17 億元。在這種背景下，交易對方需補償總金額超過補償上限的可能性較小。

總體來看，國信證券認為證監(jiān)會關(guān)注上述問題更多還是由于互聯(lián)網(wǎng)演藝行業(yè)本身的特殊性導致，因此需要更多的補充資料進行說明。六間房對此的反饋也極為詳細，有助于揭示上述行業(yè)特點導致的估值和盈利預(yù)測等差異。

反饋意見關(guān)注焦點三：VIE結(jié)構(gòu)以及六間房因VIE結(jié)構(gòu)歷史演進中的相關(guān)問題

由于宋城收購六間房為VIE結(jié)構(gòu)回歸A股的重組第一單，具有突破性意義，因此證監(jiān)會關(guān)注度較高，要求依次反饋意見較多。由于本次收購方案中需要解決VIE結(jié)構(gòu)等相關(guān)問題，收購過程較為復雜，存在過橋收購交易和上市公司本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)交易兩個步驟，并由此產(chǎn)生了拆成VIE結(jié)構(gòu)中或有的合規(guī)等問題。六間房的反饋意見稿對上述問題進行了詳細的回復。總體來看，六間房通過本次收購有效拆除了標的公司的VIE架構(gòu)，便于其納入A股公司旗下，同時對拆成過程中的法律等相關(guān)問題也進行了補充解釋，有助于證監(jiān)會判斷上述收購議案的合理性和合法合規(guī)性。

VIE結(jié)構(gòu)重組回歸A股第一單，宋城未來有望打造O2O互動娛樂第一股，建議繼續(xù)戰(zhàn)略性配置

從宋城演藝的情況來看，自2010年上市以來，一直是我們國信旅游小組持續(xù)緊密跟蹤推薦的核心標的。綜合反饋意見稿中對收購標的六間房的進一步披露，國信證券進一步明確了六間房在互聯(lián)網(wǎng)演藝行業(yè)的競爭地位（市場排名前三），尤其其在用戶、網(wǎng)頁端模式等方面的相對優(yōu)勢。

維持公司15-17年全面攤薄EPS0.99/1.27/1.56元。國信證券一直強調(diào)，2015年是宋城資本運作的關(guān)鍵之年，演藝和娛樂擴張均有望全面提速，并結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)布局積極打造宋城生態(tài)圈。同時，公司此前已有業(yè)務(wù)布局15年也亮點紛呈，接下來催化劑繁多。國信證券堅定看好宋城演藝積極打造O2O互動娛樂第一股的聚變效應(yīng)，認為公司中期市值可上看600-800億元。維持對宋城演藝“買入”評級，繼續(xù)建議作為戰(zhàn)略性持有標的。

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