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作為云南省第一家上市房企，云南城投置業股份有限公司（簡稱“云南城投”）開年不順。

1月30日，云南城投公告稱，預計2020年度經審計的期末凈資產為負值。根據上交所去年12月修訂的上市新規，公司股票將被實施“退市風險警示”。

同天，其還公告稱，預計2020年度凈利潤為-27.5億元到-23億元、扣非凈利潤為-36.3億元到-31.8億元。

地產項目去化不力，營收下滑、持續虧損；財務費用上升，有息負債規模大，資產負債率高，債務壓力走高，踩中“三條紅線”......自上市后，云南城投一度大手筆乃至超出能力范圍進行持續擴張，而后又在持續售賣項目（資產）中尋求轉機，其中向文旅等領域的轉型亦成為路徑之一，旅游地產成為新的核心主業。

在2月8日回復上交所問詢函的公告中，云南城投“坦誠”面臨的資金流動性風險、銷售收入及經營業績得不到改善的風險，其向文旅、康養的轉型也有不確定性。

云南城投的高光與“落寞” 、困境乃至危機，是房地產市場環境變換、文旅市場發展等綜合作用下，地產企業轉型文旅的境況及命運的多重折射。

膨脹的資產，壘高的危機

云南城投上市已有近14年。

2007年，彼時名為“云南省城市建設投資有限公司”，作為云南省政府信用貸款融資平臺之一的云南城投，通過收購重組上市公司紅河光明，于當年11月在上交所復牌上市，更名為云南城投，成為一家以房地產投資與開發為主營業務的上市公司，也是云南省第一家上市房企。

云南城投的擴張也由此開始。

云南城投財報顯示，其2008年營收不足5億元，到了2017年，營收達144.91億元，9年時間翻了30倍（2018年、2019年營收持續下滑）；另其2008年總資產為15.63億元，2019年達888.81億元，11年增長55倍。

“大并購”是云南城投發展戰略之一，云南本省是深耕區域，同時也尋求省外擴張。

其中2016年-2018年是密集擴張時期，云南城投所為有一定代表性。

2016年11月、2017年3月，云南城投分別提出收購銀泰系各8家公司，共16家公司股權，涉及淄博、哈爾濱、杭州、寧波、臺州  成都、溫州等地。

2018年3月，云南城投表示將與四川省涼山彝族自治州冕寧縣簽署《冕寧新區開發項目投資協議書》，對冕寧新區2500畝文旅項目進行投資建設。項目預計投資金額達120億元，投資期限為8年。

這屬于項目全程開發范疇，但通觀近幾年的省外布局動作，云南城投已漸由全程開發+并購兩種方式并舉，轉變為更趨向并購或投資等模式。這個轉變背后，有通過并購偏成熟項目，相對免去前期規劃策劃等過程的考慮，直接運營項目，迅速占領和市場擴張，直接拉升企業規模和業績增長。

比如2018年6月22日，云南城投發布公告稱，以235.72億元巨額收購成都會展（100%股權）的議案獲得通過。彼時，云南城投的市值為83.82億元，只約有成都會展市值的35.6%。這被視為“蛇吞象”的交易，云南城投持續一年的意愿達成。

按交易雙方承諾，若此收購在2018年底完成，在2018年至2020年盈利承諾期內，成都會展三年累計實現的承諾扣除非經常性損益后凈利潤合計約為63億元。

而2015年、2016年及2017年1~8月，成都會展的營收分別為16.81億元、16.45億元、10.94億元，凈利潤分別為8787萬元、2.61億元以及1.85億元，對比63億元承諾盈利，相差甚巨。

云南城投的一大著眼點在于成都會展當時有5個在建項目、302萬平方米的土地儲備（含擬建項目占地），項目分布在成都市及其周邊地區，多個項目預計于2018~2020年間竣工并完成交付，這些項目將帶來業績的大幅增長。

若收購如愿達成，云南城投的會展業務板塊體量將劇增，成為西南會展業巨頭。云南城投在2017年年報中提到，成都會展涉及土地面積約4530 畝，如重組完成，將進一步完善區域布局，加快打造西南地區及全國的商業、住宅地產開發的一流企業。

綜上信息，大致可提煉出多個關鍵信息：

1、通過持續大量收購，云南城投希望實現非云南一隅的全國性擴張布局，同時也有在云南大本營之外，適度繞開云南競爭激烈環境的考慮；

2、云南城投由全程開發+并購兩條“腿”走路，轉變為趨向并購或投資模式，一方面有助于迅速提升業績、做大資產規模，同時也能弱化新項目開發的風險，但另一方面開發能力欠缺更多鍛煉，難以較好提升，而精細化的操盤運營能力是文旅地產等文旅項目的關鍵所在；

3、大量的并購或投資，導致大量資金投入，但文旅項目回報周期長、資金沉淀期長，這給云南城投帶來走高的資金壓力；

4、土地是云南城投擴張考量的關鍵因素之一，由此來增加自己的土地儲備，而大量的土儲也是不少城投類公司的優勢之一，延伸來說，土地在融資或轉讓項目時也是優勢。

云南城投財報顯示，其流動比率2017年-2019年分別為1.44、1.32、0.99；同期3年速動比率分別為0.29、0.19、0.10。這意味著，云南城投的資產流動性和資產變現能力都還較弱，同時這個能力在近三年不斷走弱。

云南城投的債務危機也在加劇。

云南城投財報顯示，2013年-2019年，其資產負債率分別為85.26% 、87.65%、87.65%、89.23%、88.82%、89.37%、93.75%，整體呈走高趨勢；歸母凈利潤分別為3.199億元、4.407億元、2.786億元、2.441億元、2.640億元、4.91億元、-27.78億元；扣非凈利潤分別為7164萬元、1.693億元、-1.807億元、-3.648億元、1.121億元、-8.21億元、-21.90億元。

此外，云南城投經營活動產生的現金流量凈額，2018年為-22.43億元，2019年為-27.37億元。

另據云南城投2020年三季報顯示，其短期有息負債約147.22億元，賬上僅有貨幣資金13.25億元，現金缺口高達133.97億元。

云南城投也踩中了房企監管的“三條紅線”。2020年三季度末，云南城投剔除預收款項的資產負債率約為95.13%（紅線：大于70%），凈負債率約為785.5%（紅線：大于100%），現金短債比為0.08（紅線：小于1倍）。按監管要求，云南城投的有息負債規模以2019 年6月底為上限，不得增加。

這其實還發生在云南城投已有不少售賣項目（資產）動作之前。

不完全統計，從2019年10月至2020年11月，云南城投的動作包括不限于：

轉讓其持有的成都環球世紀會展旅游集團有限公司51%的股權及成都時代環球實業有限公司51%股權（融創接盤）；出售包括旗下西安一房企等兩家子公司股權；轉讓西雙版納滄江文旅開發有限公司100%股權、1.36億元債權本金及其對應利息；轉讓西雙版納云辰置業有限公司51%股權；擬以底價約30.09億元公開掛牌轉讓11家子公司部分股權等，截至2020年中期，該11家公司全部處于虧損狀態，其中3家為負資產。

何以解危，何以救贖

在2月8日云南城投回復上交所問詢函的公告中，提到公司可能面臨資金流動性風險、銷售收入及經營業績得不到改善的風險。此外，云南城投將圍繞云南康旅集團（原云南城投集團，云南城投的控股股東），制定公司十四五戰略規劃，進一步向文化、旅游、 康養業務轉型，截止目前，公司文旅、康養業務占公司營業收入的比例較低，公司戰略轉型任重道遠，存在一定的不確定性。

其實早前云南城投對外的表述中，即提到旅游地產現已成為公司新的核心主業。其發展戰略是將住宅綜合體與旅游地產、養老地產的產業聯動商業模式，向康養、文旅和會展產業轉型，形成傳統地產開發板塊、康養文旅產業板塊、未來城板塊三大產品模式。

去年10月，云南城投對外透露稱與中交地產、中交租賃、中交上海航道共同簽署合作協議。協議顯示，四方將充分發揮各自在資金、開發、資源、技術、管理、建設、產業等方面的優勢，在城市開發、文旅康養等領域開展合作。云南城投表示，將依托公司在昆明市、西雙版納州、大理州等云南省內的項目儲備資源，與中交地產共同搭建合資平臺公司。

中交地產、中交租賃、中交上海航道組成的“中交系”背靠央企中交集團，而中交集團還是綠城中國的大股東，文旅康養也是后者重點發力領域。地產央企+地方國資房企，這樣的合作組合也是優勢互補。而云南城投的優勢在于還是土地資源。

上述云南城投公告中還提到，云南城投已采取和擬采取的解決方案及應對措施包括：繼續推進重大資產重組（賣出上述11家子公司部分股權）；穩步推進戰略轉型，拓展培育新項目；增加公司現金回流（項目轉讓、項目合作、資產置換等），節約資金利息支出等。

云南城投的命運走向很大程度上系于云南康旅集團，一方面是資金支持力度，包括是否接手上述11家公司股權，以及是否借錢，早在1月4日，云南城投公告提到擬向云南康旅集團及其下屬公司申請新增180億元的借款額度；另一方面，云南城投向文旅、康養轉型的速度效率、質量等，也要看云南康旅集團讓其扮演的角色，這涉及具體的資源、資金等支持。

從目前情況綜合看，云南康旅集團也有著多重的確定性和不確定性。

云南康旅集團于去年10月16日由原云南旅游集團更名而來，是目前國內第一家省級國資康養文旅集團。

確定性在于：

1、康養、文旅兩個“賽道”的巨大前景空間，以及兩者的相融、共榮的疊加可能；

2、云南省打造文化旅游、健康服務2個萬億級產業更迫切、更清晰的產業轉型升級“謀圖”；

3、云南康旅集團是一省意志的最大抓手載體，要被打造成龍頭企業，背后對應大量而持續的資金、資源等支持。

比如原云南城投集團與央企保利集團的混改擱淺，緣由之一在于寧愿放棄央企帶來的資金資源支持，緩解壓力乃至危機，而傾向于集一省國資資源，來親自主導推動產業發展，以掌握更多話語權或主動權；

比如云南省已將云南世博旅游集團、云南文投集團各49%股權劃轉給云南城投集團，實現“三巨頭”整合。而云投集團作為云南康旅集團的大股東，其已有的文旅資源、業務也不排除劃入后者的可能；

再比如云南康旅集團預計從政府方面獲取的注資可能達200億元等。

不確定性在于：

1、剝離低效資產本身在云南康旅集團計劃內，競買上述云南城投售賣的11家公司股權，雖可幫助緩解后者的資金和債務壓力，但對前者來說又是新的“包袱”；

2、云南康旅集團的資金和債務壓力也較大，2017年-2019年及2020年3月，資產負債率分別為77.36%、76.59%、79.87%及80.23%，整體呈走高趨勢。其2020年第一期公司債募集說明書顯示，2020年到期債務為666.68億元，存在短期償債壓力。

3、云南康旅集團目前優勢在于政府支持、有大批較優質的土地資源，但在文旅、康養的資源整合能力、項目打造運營能力等方面，還尚缺積淀，雖可尋求外部合作支持，但大量資金投入、開發回報周期漫長、資金沉淀期長，以及文旅康養產業構建的能力等，帶來多向挑戰。

諸多確定性與不確定性交織作用，云南康旅集團的康養、文旅征途難言順遂，前路探索亦顯漫長，云南城投期待的“救贖”能否順利實現？