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投資要點(diǎn)

1 旅游行業(yè)逆勢增長 消費(fèi)服務(wù)概念深化

行業(yè)基本面方面，由于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟、增速下行壓力加大，2015年上半年旅游行業(yè)延續(xù)平穩(wěn)增長。根據(jù)國家旅游局發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，上半年國內(nèi)旅游人數(shù)達(dá)20.24億人次，同比增長9.9%；國內(nèi)旅游消費(fèi)達(dá)1.65萬億元，同比增長14.5%，高于社會(huì)消費(fèi)品零售總額10.4%的增速。

“三大游”中出境游依然表現(xiàn)亮眼，根據(jù)金棕櫚發(fā)布的出境游數(shù)據(jù)，上半年我國出境游總?cè)藬?shù)持續(xù)增長，同比增加12.1%。參考2014年年度數(shù)據(jù)，個(gè)人出行是支撐旅游行業(yè)增長的主力軍，2014年我國因私出境共11003萬人次，占比94.4%，同比增長19.6%。

板塊表現(xiàn)方面，2015年初至今旅游板塊漲幅38.41%，相對(duì)大盤（上證綜指）超額收益40.71%，在中信指數(shù)全部行業(yè)板塊中排名第2，投資價(jià)值顯著。旅游板塊屢創(chuàng)新高、絕對(duì)估值和相對(duì)估值也處于歷史較高位位置，未來的投資空間備受矚目。

1.2消費(fèi)升級(jí)引領(lǐng)消費(fèi)服務(wù)概念，旅游行業(yè)掀起變革浪潮

經(jīng)濟(jì)學(xué)的著名理論“財(cái)富效應(yīng)”指出財(cái)富的增長將會(huì)顯著改變消費(fèi)者的消費(fèi)偏好。更針對(duì)性地闡述，當(dāng)前中產(chǎn)階級(jí)的興起推動(dòng)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，服務(wù)型消費(fèi)的比例正在不斷擴(kuò)大，旅游行業(yè)、乃至整個(gè)社會(huì)服務(wù)業(yè)正迎來巨大成長機(jī)遇。

從更為宏觀的層面看，消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)將使消費(fèi)成為我國下一階段經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)步增長的強(qiáng)大推動(dòng)力。新中國建立以來，居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的大趨勢可以概括為：隨著人均GDP的不斷增長，逐漸由生存型消費(fèi)轉(zhuǎn)向發(fā)展型消費(fèi)。

以恩格爾系數(shù)代表生存型消費(fèi)的占比，據(jù)此一般將我國消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)分為以下三個(gè)階段，其中21世紀(jì)初第三次消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)以來服務(wù)消費(fèi)占比大幅提升。

在轉(zhuǎn)向發(fā)展型消費(fèi)的大趨勢下，消費(fèi)的其他維度也正在經(jīng)歷升級(jí)，其中最為“性感”的莫過于從物質(zhì)型消費(fèi)向服務(wù)型消費(fèi)的升級(jí)，我國城鎮(zhèn)居民人均服務(wù)型消費(fèi)支出的增長速度未來有望大幅提升，其內(nèi)在邏輯主要為：

（1）從存量角度看，超過了一定水平的人均收入值后，消費(fèi)者普遍已擁有常規(guī)的耐用性消費(fèi)品，而作為一次消耗品的服務(wù)消費(fèi)仍舊保持足量的需求空間。

（2）從增量角度看，家庭由小康走向中產(chǎn)的時(shí)期，服務(wù)型消費(fèi)收入彈性較大、具有極為可觀的需求增量空間，尤其是旅游需求逐步轉(zhuǎn)為剛需。

（3）隨著科技水平的進(jìn)步，商品所需的人力越來越少，成本也隨之不斷下降，而服務(wù)業(yè)基于其行業(yè)特性需要大量勞動(dòng)力，可以預(yù)見在未來服務(wù)由于其稀缺性將被持續(xù)追捧。

以上不僅僅暗示了社會(huì)服務(wù)業(yè)正面臨的巨大投資機(jī)會(huì)，消費(fèi)結(jié)構(gòu)由物質(zhì)型消費(fèi)向服務(wù)型消費(fèi)的升級(jí)更表明：消費(fèi)將成為中國下一階段經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)增長的強(qiáng)大推動(dòng)力之一。

消費(fèi)升級(jí)帶來旅游從觀光到休閑、從國內(nèi)到國外的升級(jí)，尤其是出境游開始“常態(tài)化”。

按照復(fù)星集團(tuán)的數(shù)據(jù)測算，到2020年中國的中產(chǎn)階級(jí)人數(shù)將會(huì)占到全球的16%左右，居于全世界第一，中產(chǎn)階級(jí)的消費(fèi)占比將達(dá)到16.7%。由于中產(chǎn)階級(jí)人數(shù)的增加，中產(chǎn)階級(jí)家庭比例的上升以及消費(fèi)的增加，中產(chǎn)階級(jí)占國內(nèi)消費(fèi)的比例將會(huì)從2012年的32%逐步增加到81%。

所以與中產(chǎn)階層相關(guān)的旅游行業(yè)未來在GDP中的重要性將大大增強(qiáng)，其中出境游領(lǐng)域更是將出現(xiàn)爆發(fā)式增長。我們一直強(qiáng)調(diào)：中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)升級(jí)一方面體現(xiàn)在消費(fèi)理念的變化，愿意為“服務(wù)”買單促進(jìn)社會(huì)服務(wù)業(yè)興起。

另一個(gè)表現(xiàn)在于帶動(dòng)了消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化，從旅游角度來講，形態(tài)升級(jí)（觀光到休閑）與地域升級(jí)（國內(nèi)到國外）兩大方面為整個(gè)行業(yè)帶來了鮮活的動(dòng)力。與中產(chǎn)階級(jí)生活方式相關(guān)聯(lián)的行業(yè)崛起，出境開始“常態(tài)化”。

在轉(zhuǎn)型過程中，我們沿襲出境游、休閑游2條思路對(duì)A股涉及標(biāo)的進(jìn)行了梳理。出境游產(chǎn)業(yè)鏈中，眾信旅游、海航凱撒（易食股份）作為專注于出境游的民營旅行社，可最大程度上享受細(xì)分市場快速增長帶來的回報(bào)，是我們長期重點(diǎn)推薦的標(biāo)的。

休閑度假產(chǎn)業(yè)鏈中，中青旅旗下烏鎮(zhèn)、古北水鎮(zhèn)為休閑古鎮(zhèn)標(biāo)桿，麗江旅游旗下景區(qū)的運(yùn)營模式正在向休閑游轉(zhuǎn)型，中國國旅的免稅店業(yè)務(wù)是休閑度假游產(chǎn)業(yè)鏈的重要環(huán)節(jié)之一。

此外，主題公園方面，受益于迪士尼溢出效應(yīng)，可關(guān)注中青旅（烏鎮(zhèn)客流提升）和錦江股份。

三特索道近期收購楓彩生態(tài)，區(qū)覆蓋周邊游和中短途游，以“田野牧歌”品牌打造“索道+酒店+運(yùn)動(dòng)+商貿(mào)零售”休閑綜合體，同時(shí)設(shè)立有三特旅游產(chǎn)業(yè)投資基金，外延擴(kuò)張有望提速。

宋城演藝異地項(xiàng)目全面開花，收購六間房后已形成了A股稀缺的線上線下雙渠道打通的綜合性娛樂平臺(tái)，演藝O2O模式值得關(guān)注。

2.1.1 景區(qū)觀念轉(zhuǎn)換，休閑游有望打破行業(yè)盈利天花板

隨著“有閑+有錢”的中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)興起，中國的旅游市場在“量”和“質(zhì)”上都發(fā)生了飛躍。從模式上來看，休閑度假目前主要有五大模式：溫泉、海濱、鄉(xiāng)村（古鎮(zhèn)）、主題公園和滑雪。

溫泉度假模式：溫泉度假景區(qū)的開發(fā)相對(duì)簡單且復(fù)制性較強(qiáng)，游客的重游率較高，但內(nèi)容單一造成產(chǎn)品同質(zhì)化較為嚴(yán)重，選址和設(shè)施配套是保障客流量的核心競爭優(yōu)勢。

海濱度假模式：后工業(yè)化時(shí)代人們回歸自然的渴望被喚醒，海濱度假游開始興起。清新的空氣，特色自然景觀和當(dāng)?shù)孛朗?、以及休閑安寧的生活狀態(tài)，都是海濱對(duì)旅游者的吸引力所在。

鄉(xiāng)村（古鎮(zhèn)）度假模式：鄉(xiāng)村（水鄉(xiāng)、古鎮(zhèn)）是以鄉(xiāng)村、小鎮(zhèn)等區(qū)域?yàn)槟康牡?，以?dāng)?shù)鬲?dú)有的自然風(fēng)光或人文特色（生活方式、民俗風(fēng)情等）為對(duì)象形成的一種集觀光、度假、娛樂及購物為一體的休閑旅游形式。

主題公園度假模式：我國主題公園普遍產(chǎn)業(yè)鏈較短，主要靠門票支撐營業(yè)收入。參考國際成熟經(jīng)驗(yàn)，年游客量超過200萬人次且游玩時(shí)間在6小時(shí)以上的主題公園將具備較好的衍生品產(chǎn)業(yè)開發(fā)條件。目前主題公園發(fā)展的主要趨勢是與零售業(yè)、傳媒、娛樂等行業(yè)相融合，延長產(chǎn)業(yè)鏈，拓展盈利空間。

滑雪度假模式：冬奧會(huì)2022將會(huì)給冰雪旅游產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)，尤其是滑雪場地綜合運(yùn)營商和旅行社帶來的巨大機(jī)遇。國內(nèi)大型滑雪場受限于盈利模式單一（主要來自場地、器材租賃、餐飲、住宿、滑雪技術(shù)教授），使得雪場的營業(yè)情況表現(xiàn)出明顯的季節(jié)性，盈利空間有限，盈利水平不高。

國際上成熟的雪場則大多是以旅游度假目的地來開發(fā)的，從服務(wù)內(nèi)容上看，提供了滑雪、住宿、餐飲、商業(yè)、娛樂、會(huì)展、房地產(chǎn)等多方面的綜合服務(wù)。

從中國“景區(qū)”觀念的變遷來看，從最開始的“相機(jī)式”游覽觀念已經(jīng)漸漸向休閑度假觀念轉(zhuǎn)變，最為典型的例子是：越來越多個(gè)人消費(fèi)者或家庭消費(fèi)者，選擇城郊度假酒店度過周末。

2.1.2 休假政策逐步完善，周邊休閑游消費(fèi)頻次增強(qiáng)消費(fèi)者粘性

閑暇時(shí)間的增多，為休閑游的興起提供了可能性。1949年建國之初，居民全年休息日僅59天；1995年雙休日制度開始推行，全年休息日增加至111天；1999年后，春節(jié)、“五一”和“十一”3個(gè)節(jié)假日法定休假延長至3天，經(jīng)調(diào)休安排形成3個(gè)7天的“黃金周”，旅游消費(fèi)出現(xiàn)爆發(fā)式增長。

2007年“五一黃金周”被取消，增設(shè)清明節(jié)、端午節(jié)和中秋節(jié)休假，全年休息日增至115天，全年共有4個(gè)3日小長假和2個(gè)7日“黃金周”。

2015年8月4日，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)旅游投資和消費(fèi)的若干意見》發(fā)布，提出了三點(diǎn)意見：落實(shí)職工帶薪休假制度；鼓勵(lì)錯(cuò)峰休假和鼓勵(lì)彈性作息。其中“2.5天休假制度”已經(jīng)提出便引起了熱烈的討論。

根據(jù)新浪網(wǎng)調(diào)查，超過4.3萬名網(wǎng)友參與調(diào)查，其中有超過81.4%的網(wǎng)友認(rèn)為“可行”。有61.3%的網(wǎng)友可以享受每周雙休待遇。但60.7%的網(wǎng)友對(duì)“周五下午+周末”小短假的落實(shí)情況持不樂觀態(tài)度，認(rèn)為休假難以實(shí)現(xiàn)。

盡管休假政策真正落地還言之尚早，但在不斷的推進(jìn)過程中，對(duì)于休閑游的發(fā)展仍起到了實(shí)際的助推作用。

周邊休閑游相較于其他的旅游方式，具有決策簡單和頻次較高的特點(diǎn)。對(duì)于國內(nèi)長線游和出境來說，前期決策可能占到了整個(gè)旅游周期的一半以上。

因此我們可以看到當(dāng)一些在線旅游企業(yè)曾試水出境游產(chǎn)品尾單特價(jià)，實(shí)際銷售情況與預(yù)期之間往往存在差異，原因就在于出境游往往涉及簽證、假期等一系列的問題，還做不到真正的“說走就走”。

決策周期長導(dǎo)致的另一個(gè)后果是消費(fèi)者較低的忠誠度：消費(fèi)者在決策期通常會(huì)多方比較后，根據(jù)價(jià)格或服務(wù)每次選擇不同旅行社的產(chǎn)品。

而對(duì)于周邊休閑游來說，前期決策變得沒那么重要，例如現(xiàn)在大量社區(qū)中正在興起的“周末田園采摘一日游”，也能吸引到大量的游客。

另一方面，由于周邊游的消費(fèi)頻次相對(duì)較高，用戶的粘性也相應(yīng)提升，因?yàn)樵诜?wù)得到滿足的前提下，用戶在短期決策中會(huì)更青睞于曾經(jīng)體驗(yàn)過的產(chǎn)品。舉一個(gè)跨行業(yè)的例子進(jìn)行類比。

電影票預(yù)訂網(wǎng)站格瓦拉在淘寶、微信、美團(tuán)（貓眼）等的圍攻下仍能保持一定的市場份額，一定程度上是因?yàn)殡娪暗南M(fèi)頻次非常高，格瓦拉卡位較早、深耕多年，因此用戶一般不會(huì)輕易選擇其他的購買方式。

因此，對(duì)于周邊游而言，由于現(xiàn)在旅行社比線上平臺(tái)更能提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)（包括后期保障），在游客忠誠度上具有較強(qiáng)的優(yōu)勢。

城市周邊游受益標(biāo)首推三特索道，公司近期擬以支付股份和現(xiàn)金的方式收購楓彩生態(tài)100%股權(quán)。公司已有資源多為遠(yuǎn)離城市的山水自然景區(qū)，針對(duì)過夜游客為主，而楓彩生態(tài)觀光園均位于大型城市1小時(shí)城市圈內(nèi)，布局向周邊休閑游延伸，游客粘性有望得到提升。

目前，楓彩生態(tài)已建成并接待游客的景區(qū)有：江蘇高淳國際慢城楓彩園、正在建設(shè)中的江蘇淮安白馬湖彩色森林公園。未來，公司武漢、北京、成都、鄭州等大型城市1小時(shí)城市圈內(nèi)建設(shè)和運(yùn)營楓彩四季彩色生態(tài)觀光園，規(guī)劃用地約5000-10,000畝左右。

通過引入國際級(jí)水平的生態(tài)旅游觀光景區(qū)設(shè)計(jì)，以多種彩色花木的搭配形成核心景觀，借助上市公司專業(yè)的景區(qū)運(yùn)營管理團(tuán)隊(duì)，形成大城市周邊新的鄉(xiāng)村休閑、觀光旅游景點(diǎn)。

上市公司下屬景區(qū)分布在全國9大省市周邊，在“田野牧歌”品牌下打造“索道+酒店+運(yùn)動(dòng)+商貿(mào)零售”休閑綜合體，民營機(jī)制靈活。收購的蘇州楓彩公司卡位中心城市周邊資源，生態(tài)觀光平臺(tái)模式嫁接各旅游資源將發(fā)揮極大協(xié)同效應(yīng)，成本方面享受稅收優(yōu)惠政策優(yōu)勢顯著。

2.1.3 主題公園產(chǎn)業(yè)鏈延伸實(shí)現(xiàn)收入多元化，上海迪士尼帶來溢出效應(yīng)

產(chǎn)業(yè)鏈延伸幫助主題公園實(shí)現(xiàn)收入多元化。參考國際成熟經(jīng)驗(yàn)，年游客量超過200萬人次且游玩時(shí)間在6小時(shí)以上的主題公園將具備較好的衍生品產(chǎn)業(yè)開發(fā)條件。目前主題公園發(fā)展的主要趨勢是與零售業(yè)、傳媒、娛樂等行業(yè)相融合，延長產(chǎn)業(yè)鏈，拓展盈利空間。

產(chǎn)業(yè)鏈延伸最具代表性的案例是迪斯尼集團(tuán)，其利用電影制作發(fā)行塑造動(dòng)畫人物，將其中的音樂制作成唱片，之后把經(jīng)典動(dòng)畫形象放至主題公園內(nèi)，通過零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利，而衍生品、銷售進(jìn)一步擴(kuò)大了公司在全球范圍內(nèi)的品牌知名度，為新電影的制作發(fā)行提供正向反饋，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈成為完美的閉環(huán)。

目前迪斯尼的紀(jì)念品種類已達(dá)2800多種，旅游紀(jì)念品收入約占整體收入的1/3，成為迪斯尼樂園除門票以外的最大來源。而在中國，主題公園的旅游紀(jì)念品收入尚不到10%，該部分的成長空間非?？捎^。

上海迪士尼預(yù)計(jì)將于2016年春開放，有望給華東地區(qū)的旅游發(fā)展注入強(qiáng)勁的動(dòng)力，一方面直接帶動(dòng)周邊酒店的入住率提升，一方面將對(duì)周邊景區(qū)起到強(qiáng)大的導(dǎo)流作用，以迪士尼為核心的華東線路有望打開市場新局面。

2.1.4冬奧會(huì)推動(dòng)冰雪旅游，滑雪場向滑雪旅游綜合體轉(zhuǎn)變

2022年冬奧會(huì)將會(huì)給冰雪旅游產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)，尤其是滑雪場地綜合運(yùn)營商和旅行社帶來的巨大機(jī)遇。不只是“冰雪游”，著眼于更大的產(chǎn)業(yè)格局，整個(gè)體育旅游產(chǎn)業(yè)已在2015年迎來發(fā)展元年。未來，在體育與旅游產(chǎn)業(yè)融合加速的過程中，將涌現(xiàn)出更多的投資機(jī)會(huì)。

國內(nèi)滑雪場客流增長迅速。2014—2015年雪季，長白山國際度假區(qū)滑雪場的客流總量超過24萬人次，同比增幅61%；總收入8550萬元，同比增幅64%，雪場總收入居亞洲第一。哈爾濱亞布力滑雪場累計(jì)接待游客35萬人次，同比增長91.12%；實(shí)現(xiàn)收入13417萬元，同比增長32%。

雖然國內(nèi)大型滑雪場人氣攀升，但其受限于盈利模式單一（主要來自場地、器材租賃、餐飲、住宿、滑雪技術(shù)教授），使得雪場的營業(yè)情況表現(xiàn)出明顯的季節(jié)性，盈利空間有限，盈利水平不高。

國際上成熟的雪場則大多是以旅游度假目的地來開發(fā)的，從服務(wù)內(nèi)容上看，提供了滑雪、住宿、餐飲、商業(yè)、娛樂、會(huì)展、房地產(chǎn)等多方面的綜合服務(wù)。以韓國的永生鳥滑雪場為例，雪場向游客免費(fèi)開放以吸引流量，而觀光纜車券收入約占總體收益的50%。

同時(shí)雪場在周圍構(gòu)建了一個(gè)龐大的全方位商業(yè)圈，其旗下?lián)碛?家4星級(jí)酒店和3家3星級(jí)酒店，還有眾多餐廳、咖啡廳、保齡球場、化妝品店等休閑場所。住宿、餐飲和其他營業(yè)收入分別占據(jù)其總營業(yè)收入的20%、10%、5%。

此外，在滑雪淡季，雪場引入滑雪培訓(xùn)課程以及水上樂園、高爾夫球場等營業(yè)項(xiàng)目，以彌補(bǔ)盈利空白期。

A股上市公司中，長白山冰雪游資源質(zhì)地極佳，包含9條冬奧會(huì)標(biāo)準(zhǔn)高級(jí)雪道。在冬奧會(huì)帶動(dòng)下，冰雪游需求剛性顯現(xiàn),15年一季度長白山景區(qū)游客增長89.75%。

上市公司壟斷景區(qū)客運(yùn)及溫泉開發(fā)業(yè)務(wù)，一季度收入同比增長58.09%。IPO募集資金投向國際溫泉度假區(qū)項(xiàng)目，打造冰雪、養(yǎng)生、醫(yī)療、會(huì)議溫泉高端休閑旅游復(fù)合產(chǎn)品，拓展新的利潤增長點(diǎn)。

2.2地域升級(jí)轉(zhuǎn)向出境游，境外綜合服務(wù)平臺(tái)模式初現(xiàn)2.2.1 出境游行業(yè)增長快速，需求呈現(xiàn)分層

根據(jù)金棕櫚數(shù)據(jù)顯示，2014年中國公民出境旅游總?cè)藬?shù)為1.17億人次，首次突破1億，同比增長19.2%，從總?cè)藬?shù)來看，早在2012年就超過德國與美國成為世界第一大出境旅游市場。

中國旅游研究院預(yù)計(jì)行業(yè)在中長期內(nèi)仍將保持較快增長，并有望于2020年達(dá)到2億人次?！吨袊鼍陈糜伟l(fā)展年度報(bào)告2014》中也顯示，去年中國內(nèi)地公民出境旅游花費(fèi)約1400億美元，同比增長18%，繼續(xù)奪占世界第一大出境旅游消費(fèi)國的地位。

因私出行成為成長主力軍，帶來了消費(fèi)需求的碎片化，未來旅游服務(wù)商的競爭會(huì)集中在對(duì)服務(wù)品質(zhì)的把控和對(duì)需求的理解上。

2013年因私出境規(guī)模達(dá)9197萬人次，占比總?cè)藬?shù)93.6%，同比增長19.4%，持續(xù)高于因公出境增長率大眾旅游需求持續(xù)高漲，個(gè)人因私出行成為增長主力軍，其對(duì)價(jià)格的敏感性就會(huì)逐漸降低。

轉(zhuǎn)而關(guān)注服務(wù)的質(zhì)量和產(chǎn)品的特色，帶來消費(fèi)需求的碎片化，行業(yè)競爭也隨之由同質(zhì)化、價(jià)格戰(zhàn)的低級(jí)階段轉(zhuǎn)入拼服務(wù)和拼附加值的高級(jí)階段，行業(yè)生態(tài)將得到進(jìn)一步改善。

大量碎片化的需求使消費(fèi)者更加傾向個(gè)性化定制，自由行全面搶占出境游市場。根據(jù)窮游網(wǎng)發(fā)布的“2014出境自助游行業(yè)報(bào)告”，出境旅游者中自助游比例超過70%，我國出鏡旅游全面進(jìn)入自由行時(shí)代。

比起傳統(tǒng)的旅游團(tuán)體模式，新的旅游方式能更大程度滿足消費(fèi)者的個(gè)性化需求，有利于旅游融入人們的日常生活。

與往常的團(tuán)入團(tuán)出不同，自由行類旅游產(chǎn)品以機(jī)票+酒店+簽證為核心，相比之下消費(fèi)者在行程、飲食、景點(diǎn)、購物等游覽項(xiàng)目上享受更大的自由度，消費(fèi)者可以根據(jù)個(gè)人的條件和興趣去設(shè)計(jì)更具個(gè)性化的出境旅行。

2.2.2 覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈：目的地資源成為兵家必爭之地

與國內(nèi)游相比，出境游具有上游資源多、流程復(fù)雜、旅游時(shí)間長、情況多變、消費(fèi)者對(duì)服務(wù)要求較高的特點(diǎn)，是“三游”中操作難度最大的。

淡旺季導(dǎo)致出境游“資源為王”，產(chǎn)業(yè)鏈的垂直分工體系下，現(xiàn)階段批發(fā)商仍擁有較強(qiáng)的目的地資源和批發(fā)商資源。

旅游行業(yè)由于淡旺季劃分帶來資源分布的嚴(yán)重不均，上游資源導(dǎo)向性十分明顯。行業(yè)中大型出境游運(yùn)營商由于具有較高的團(tuán)量、合作時(shí)間和信譽(yù)度，在資源的控制力方面擁有顯著的優(yōu)勢。

例如機(jī)票采購方面，更容易取得價(jià)格優(yōu)勢，在旅游旺季獲得機(jī)位的優(yōu)先權(quán)，或者簽證時(shí)可以獲得較短的出簽日，并在旺季時(shí)獲得充足的送簽名額等。行業(yè)初進(jìn)入者很難競爭，隱形抬高了行業(yè)壁壘，使得大型批發(fā)商的行業(yè)地位相對(duì)鞏固。

正因?yàn)槌鼍秤螌?duì)資源的整合能力要求較高，大部分旅行社更傾向于銷售已整合了各項(xiàng)資源的出境游產(chǎn)品，從而形成了以產(chǎn)品提供者為主的批發(fā)商和以產(chǎn)品銷售為主的零售商的角色分工。

具備地域、資源整合優(yōu)勢的出境游批發(fā)商，將事先設(shè)計(jì)好的旅游產(chǎn)品通過代理商、OTA等渠道，最終銷售給終端消費(fèi)者，形成出境游批發(fā)零售的垂直分工體系。

出境旅游批發(fā)商的優(yōu)勢在于機(jī)票（與航空公司長期的合作關(guān)系，可以得到更多機(jī)位）、簽證（與外國使館的長期合作增加其信任度）及與國外地接社的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)（多年合作彼此配合默契，相互理解和支持），批發(fā)商的主要職能是整合各項(xiàng)上游資源、進(jìn)行旅游產(chǎn)品設(shè)計(jì)。

但從另一方面講，與地接社的這種關(guān)系本身又是較為脆弱的，只能通過信任維系，這種合作就有被破壞的可能。

此時(shí)的批發(fā)商自身既不占有航空、酒店等服務(wù)資源本身，又不占有終端顧客資源，只是一個(gè)資源整合者的角色，很容易存在失去控制的風(fēng)險(xiǎn)。

例如，近年來隨著一些中小型口岸城市的興起，簽證辦理在當(dāng)?shù)鼐湍艿靡越鉀Q，屬地發(fā)團(tuán)現(xiàn)象越來越多，這方便了出境旅游者，但造成批發(fā)商的客源分流，使其經(jīng)營受到很大沖擊，所以批發(fā)商一方面需要迅速將業(yè)務(wù)端下沉到有口岸有領(lǐng)館資源的二線城市，一方面均有向上游目的地資源延伸的訴求。

2.2.3 海外學(xué)、居需求為起點(diǎn)，開啟出境綜合服務(wù)平臺(tái)

由于中國面臨高等教育水平相對(duì)發(fā)達(dá)國家落后、霧霾等環(huán)境污染問題的困擾，中國人對(duì)于出境置業(yè)、移民、留學(xué)等其他出境服務(wù)的需求也十分強(qiáng)烈，立足于出境旅游的綜合出境服務(wù)市場都將擁有更為廣闊的成長空間。

2.3不只是旅游，不止于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)2.3.1 站在大時(shí)代的浪口，見證“小”行業(yè)的深化

中國人均GDP的快速增長帶來的不僅僅是消費(fèi)結(jié)構(gòu)的改變，如果從更為宏觀的角度來看，中國綜合國力的日漸強(qiáng)盛將會(huì)給旅游行業(yè)帶來廣闊的增長空間。

在政策層面可以看今年的熱點(diǎn)“一帶一路”，結(jié)合“亞投行”的籌建可以猜測，國內(nèi)過剩產(chǎn)能的出海口很可能只是這幅巨大拼圖中的一小塊，大國崛起背景下周邊外交生態(tài)圈的重構(gòu)才是真正的全景。從其它國家的經(jīng)驗(yàn)來看，貨物和資本要素的流動(dòng)即市場的融合僅僅只是開始，人的流動(dòng)才是根本。

在《從美日大國崛起看中國出境游啟示——旅游研究筆記系列24》、電話會(huì)議紀(jì)要《擁抱大時(shí)代的“小”行業(yè)——論旅行社如何進(jìn)化成出境綜合服務(wù)平臺(tái)》、眾信旅游點(diǎn)評(píng)報(bào)告《“業(yè)務(wù)+金融+大數(shù)據(jù)”，眾信旅游打造出境綜合服務(wù)平臺(tái)》、易食股份點(diǎn)評(píng)報(bào)告《出境游綜合服務(wù)市場價(jià)值顯現(xiàn)，公司重估空間廣闊》等系列報(bào)告中，我們均以美日兩國的歷史數(shù)據(jù)和中國企業(yè)的預(yù)期成長軌跡驗(yàn)證了上述邏輯，此處不再贅述。

傳統(tǒng)旅游業(yè)務(wù)集中在景區(qū)門票、餐飲、導(dǎo)游、交通、住宿等環(huán)節(jié)，由于信息壁壘和缺乏技術(shù)手段，旅游產(chǎn)業(yè)鏈僅是簡單價(jià)值鏈條下由“本地旅游資源-旅行社和服務(wù)提供商-消費(fèi)者”形成的線形組合。

產(chǎn)業(yè)鏈上各企業(yè)單獨(dú)作戰(zhàn)、信息分散、溝通低效，受限于邊際成本和企業(yè)邊界已不能針對(duì)消費(fèi)者的需求提供及時(shí)、高質(zhì)的服務(wù)。

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)對(duì)傳統(tǒng)旅游產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生了巨大的沖擊：過去難以被信息化的盲點(diǎn)在最大程度上被覆蓋，線上數(shù)據(jù)和線下服務(wù)得以有效對(duì)接——旅游產(chǎn)業(yè)進(jìn)入“生態(tài)圈”時(shí)代。

2.3.2不只是旅游，不止于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)

不只是旅游，是全方位的生活服務(wù)。中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)興起疊加移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)加速滲透，旅游行業(yè)在供需兩端變革的共振效應(yīng)下表現(xiàn)出巨大的增長彈性。但這只是冰山一隅，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)所改變的，是涵蓋吃住行游的全方位生活服務(wù)。

過去信息化的盲點(diǎn)在移動(dòng)時(shí)代最大程度地被覆蓋，線上數(shù)據(jù)和線下服務(wù)的有效對(duì)接構(gòu)建了一個(gè)包含人的服務(wù)、現(xiàn)金流和信息流的完整生態(tài)圈。

不止于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，第二代立體互聯(lián)網(wǎng)正悄然來臨。當(dāng)不同的商業(yè)模式在技術(shù)革命的大背景下被創(chuàng)造，互聯(lián)網(wǎng)也正悄然完成著自我的進(jìn)化：

向上上升至“平臺(tái)+大數(shù)據(jù)”形成自己的大腦，向下通過“互聯(lián)網(wǎng)+”在現(xiàn)實(shí)世界中擁有了自己的觸角——從平面走向立體，從虛擬走向現(xiàn)實(shí)，O2O拉開了第二代互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的序幕。無論云端還是地上，都是一片廣闊天地；無論大公司還是小企業(yè)，均大有可為。轉(zhuǎn)型勢在必行，能否勝出，拼的是決心和執(zhí)行力。

一站式生活服務(wù)平臺(tái)提升單個(gè)用戶價(jià)值，BATX行前、行中、行后大數(shù)據(jù)全覆蓋。O2O向上演進(jìn)的背景假設(shè)為：

1.移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)贏家通吃，平臺(tái)化公司通過跨界或延伸產(chǎn)業(yè)鏈，提升單個(gè)用戶價(jià)值；

2.大數(shù)據(jù)時(shí)代服務(wù)業(yè)信息化程度迅速提升，信息質(zhì)量和效率的提升打破信息不對(duì)稱瓶頸，企業(yè)核心優(yōu)勢從資源壟斷轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)消費(fèi)者需求的理解，進(jìn)而催生下游新需求。

第一條假設(shè)催生了美團(tuán)、58同城類本地化一站式生活服務(wù)平臺(tái)。第二條假設(shè)下，BATX作為大數(shù)據(jù)開發(fā)急先鋒，布局全面。

我們對(duì)各個(gè)產(chǎn)品的大數(shù)據(jù)發(fā)展?fàn)顩r的總結(jié)如下：機(jī)票大數(shù)據(jù)發(fā)展較快，競爭格局也較為清晰；酒店大數(shù)據(jù)時(shí)代剛剛開始，鹿死誰手尚未可知；度假旅游行中數(shù)據(jù)（例如消費(fèi)習(xí)慣、游玩時(shí)長等）采集難度更大，但伴隨著移動(dòng)端滲透率的上升、以及由此催生的各種商業(yè)模式的推陳出新，行業(yè)將會(huì)迎來大數(shù)據(jù)的春天。

垂直公司深耕細(xì)作產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品/服務(wù)非標(biāo)程度決定O2O市場空間。互聯(lián)網(wǎng)無法解決每個(gè)行業(yè)的所有問題，除開向上轉(zhuǎn)型的平臺(tái)化路徑，一部分企業(yè)選擇與后端能力很強(qiáng)、扎根于產(chǎn)業(yè)鏈、又可能積極轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)企業(yè)進(jìn)行融合，完成對(duì)各個(gè)垂直細(xì)分領(lǐng)域的非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的覆蓋，這些非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品線上化的難度為垂直互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供了廣闊空間。

預(yù)期差造就觸網(wǎng)傳統(tǒng)企業(yè)的投資價(jià)值，“可感知的服務(wù)才是硬道理”促使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)產(chǎn)品落地。

部分傳統(tǒng)企業(yè)全面轉(zhuǎn)型觸網(wǎng)，經(jīng)歷了內(nèi)部組織調(diào)整的痛苦洗禮后進(jìn)入“融合期”，轉(zhuǎn)變?yōu)榇怪奔?xì)分企業(yè)。這些企業(yè)扎根于產(chǎn)業(yè)鏈深處，或憑借資源掌控優(yōu)勢、或憑借物流、服務(wù)管理體系，加上與互聯(lián)網(wǎng)的融合，將形成很好的生態(tài)圈，成為真正意義上的O2O公司。

而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)方面，由于客戶往往將線下的服務(wù)問題歸于線上平臺(tái)，促使垂直類企業(yè)將線下的部分也納入到自身體系之中，以增強(qiáng)客戶粘性，提高綜合實(shí)力。線上與線下從隔空到握手，正在吃、住、行、玩各個(gè)領(lǐng)域全面改造著我們的生活。

3 中報(bào)行情回顧 并購催生高速成長，民營企業(yè)活力旺盛

3.1高增長景區(qū)公司成長性主要來自游客的內(nèi)生增長

板塊內(nèi)涉及景區(qū)業(yè)務(wù)的公司有17家，總體收入規(guī)模上，中青旅（圖中數(shù)據(jù)代表中青旅整體收入情況）、黃山、宋城排名居前，中青旅烏鎮(zhèn)及古北合計(jì)貢獻(xiàn)收入近7億元，在景區(qū)運(yùn)營板塊收入規(guī)模排名第一。

成長性上，僅考慮景區(qū)業(yè)務(wù)因素，宋城、張家界、長白山、北部灣旅、中青旅（景區(qū)運(yùn)營業(yè)務(wù)）增速考前，除張家界包括索道產(chǎn)能擴(kuò)張的影響因素外，上述高增長景區(qū)運(yùn)營公司的成長性主要來自游客的內(nèi)生增長。

景區(qū)類公司主要包括以下細(xì)分業(yè)務(wù)：索道、景區(qū)客運(yùn)（汽車客運(yùn)、輪渡等）、景區(qū)運(yùn)營、酒店、餐飲、旅行社等。下面我們按業(yè)務(wù)歸類公司（注：景區(qū)的酒店、餐飲、旅行社業(yè)務(wù)風(fēng)別歸到酒店板塊、餐飲板塊、旅行社板塊進(jìn)行分析）

【索道業(yè)務(wù)】

索道業(yè)務(wù)的毛利率較高、現(xiàn)金流較好，堪稱景區(qū)運(yùn)營中的“印鈔機(jī)”，是景區(qū)公司收入的組成部分。

索道收入一般與游客保持同步增速，如九華山，索道業(yè)務(wù)與客流保持在6%左右增速水平。與客流增速非同步的具體原因：

（1）黃山受到價(jià)格調(diào)整或索道檢修的負(fù)面影響，索道收入增速低于客流增速，出現(xiàn)負(fù)增長；

（2）麗江旅游，更多游客地選擇高海拔玉龍雪山索道，上半年玉龍雪山索道接待游客93.96萬人次，同比高增長56.54 %，該索道客單價(jià)較高，客流增長帶動(dòng)索道業(yè)務(wù)總收入同比增長32.67%；

（3）張家界的索道業(yè)務(wù)在上半年增速很快，一方面索道產(chǎn)能同比大幅提升，另一方面，競爭對(duì)手（百龍?zhí)焯?、天子山索道等）產(chǎn)能出現(xiàn)暫時(shí)性的明顯縮減，這使楊家界索道客流量激增，放大了產(chǎn)能增量的影響。楊家界索道實(shí)現(xiàn)購票人數(shù)79.01萬人，增幅1363.15%。

索道業(yè)務(wù)營利性保持穩(wěn)定，橫向?qū)Ρ雀魃鲜芯皡^(qū)，索道客單價(jià)基本趨同。索道營收的成長性主要依靠客流量帶動(dòng)，催化劑包括交通環(huán)境改善、景區(qū)擴(kuò)張、產(chǎn)能提升、票價(jià)提升等，按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，黃山旅游和三特索道是未來相對(duì)較為優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的。

黃山玉屏索道改造完成后產(chǎn)能上限翻倍，索道產(chǎn)能將得到明顯恢復(fù)和提升，同時(shí)由于玉屏索道的凈利潤占到上市公司兩家索道子公司總利潤的85%，因此可以帶來較大利潤彈性。同時(shí)，合服高鐵、寧安城鐵預(yù)計(jì)將對(duì)客流量起到明顯推動(dòng)。產(chǎn)能擴(kuò)張與需求（客流）提升疊加形成利好。

三特索道，下屬景區(qū)分布在全國9大省市周邊，在“田野牧歌”品牌下打造“索道+酒店+運(yùn)動(dòng)+商貿(mào)零售”休閑綜合體，通過連鎖運(yùn)營實(shí)現(xiàn)景區(qū)變相擴(kuò)張，能避免受到景區(qū)行業(yè)客流數(shù)量、客單價(jià)提升空間的限制。

【景區(qū)客運(yùn)】

景區(qū)客運(yùn)牌照同屬景區(qū)壟斷資源，是景區(qū)公司的重要收入來源。受益于油價(jià)下調(diào)，大部分景區(qū)公司客運(yùn)業(yè)務(wù)毛利率不同程度上升?？瓦\(yùn)業(yè)務(wù)盈利性保持穩(wěn)定，其成長性主要來自客流帶動(dòng)。目前客流增速較好的景區(qū)有北部灣旅地區(qū)和長白山地區(qū)。

北部灣旅，上半年北潿航線游客增速為32.05%。北部灣旅地區(qū)的北海線路客流量預(yù)計(jì)將在中期內(nèi)維持20%的增速水平，從客流的增長、島上承載客人數(shù)量、游船座位班次和政府限制的每天上島人數(shù)的匹配三個(gè)角度看，短期不存在客流接待瓶頸。

同時(shí)北部灣旅航線存在異地復(fù)制的可能，中國海洋旅游存在巨大發(fā)展空間，山東兩條航線是公司外延戰(zhàn)略的第一步，這將在長遠(yuǎn)發(fā)展上，打開游客增速的限制。

長白山，目前冰雪旅游客流增速較快，而2018年韓國平昌冬奧，2022年北京冬奧是冰雪旅游的良好催化劑。

一季度，長白山客流增速在85%以上，上半年，長白山接待游客增速達(dá)29.9%。雪季是長白山的淡季，一、四季度合計(jì)占全年收入14%左右，冰雪旅游數(shù)據(jù)的向好對(duì)有助于公司提升淡季表現(xiàn)，找到新的增長點(diǎn)。

【景區(qū)運(yùn)營】

綜合營收規(guī)模、營利性、成長性三個(gè)指標(biāo)考核，中青旅旗下的景區(qū)運(yùn)營業(yè)務(wù)是較為優(yōu)質(zhì)。目前景區(qū)運(yùn)營業(yè)務(wù)占中青旅總收入的14.6%，由于業(yè)務(wù)毛利率高，景區(qū)運(yùn)營已經(jīng)貢獻(xiàn)公司毛利潤的43.4%，成為最主要利潤來源。

古北方面，上半年游客數(shù)量約50萬，較去年上半年試運(yùn)營期間的39.65萬增長了約26.10%，上半年?duì)I業(yè)收入1.57億元，較去年同期試運(yùn)營期間增長135.39%；客單價(jià)約為314元，同比增長約86.57%；Q2單季度古北水鎮(zhèn)整體實(shí)現(xiàn)盈利。古北已經(jīng)顯現(xiàn)出盈利可能。

烏鎮(zhèn)方面，上半年烏鎮(zhèn)共接待游客387.29萬人次，同比增長25.29%。預(yù)計(jì)全年游客在高基數(shù)上維持20%以上增長。2016年上海迪士尼開業(yè)，首年客流有望達(dá)到700萬人次；參考2010年上海召開世博會(huì)，烏鎮(zhèn)客流增加77.47%；目前烏鎮(zhèn)周一到周五的接待能力還有較大釋放空間，公司正有序進(jìn)行迪士尼相關(guān)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，未來有望大幅受益于迪士尼溢出效應(yīng)。

3.2傳統(tǒng)餐飲、酒店業(yè)務(wù)內(nèi)生增長乏力

【酒店業(yè)務(wù)】

從行業(yè)方面來看，經(jīng)濟(jì)增速放緩，中高端酒店需求仍較疲軟，供給端累積的存量使得價(jià)格上升空間受限，成長性和盈利性承壓，從中報(bào)公布數(shù)據(jù)來看，出租率或RevPar普遍呈平穩(wěn)或下滑狀態(tài)。

綜合全部旅游公司的酒店業(yè)務(wù)，營收體量上，并購盧浮集團(tuán)后錦江股份上半年酒店業(yè)務(wù)營收23.64億元，業(yè)務(wù)體量處于絕對(duì)領(lǐng)先位置。

成長性上，整體看上半年酒店業(yè)務(wù)增幅業(yè)務(wù)較大的是張家界、錦江股份、首旅酒店、金陵飯店，但驅(qū)動(dòng)因素的持續(xù)性相對(duì)較弱。上半年上市公司酒店業(yè)務(wù)整體表現(xiàn)平穩(wěn)，未有超預(yù)期表現(xiàn)。

催化劑類型主要包括外延擴(kuò)張、或事件驅(qū)動(dòng)出租率提升的預(yù)期，目前主要包括兩方面：

一是大交通改善帶動(dòng)客流，如合服高鐵、寧安城鐵預(yù)計(jì)將對(duì)黃山客流量起到明顯推動(dòng)，進(jìn)而帶動(dòng)景區(qū)酒店入住率提升；

二是迪士尼開業(yè)的事件，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)上海及周邊地區(qū)客流，利好錦江的酒店業(yè)務(wù)。錦江股份上半年收入中43.7%來自上海地區(qū)，16年迪士尼開園將推動(dòng)上海地區(qū)業(yè)務(wù)，錦江股份國內(nèi)酒店平均出租率為75.9%，有空間容納迪斯尼帶來的客房需求增量。

【餐飲業(yè)務(wù)】

整體看，國內(nèi)餐飲業(yè)在2015上半年略有回暖，大眾餐飲興起帶動(dòng)行業(yè)緩慢復(fù)蘇，高端餐飲則進(jìn)一步收縮盤整，據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，上半年全國餐飲收入則達(dá)14996億元，同比增長11.5%，比去年同期增加了1.8個(gè)百分點(diǎn)；限額以上單位餐飲收入702億元，同比增長6.9%，比上年同期增加3.4個(gè)百分點(diǎn)。

營收規(guī)模上，全聚德規(guī)模最大，上半年餐飲業(yè)務(wù)收入6.5億元，同時(shí)便顯著較高的毛利率，具有明顯的品牌價(jià)值。成長性上， A股標(biāo)的未能體現(xiàn)出行業(yè)回暖趨勢，除去有產(chǎn)能擴(kuò)張的金陵飯店，各公司餐飲業(yè)務(wù)普遍成長性較弱。

3.3龍頭民營旅行社引領(lǐng)行業(yè)方向，出境游仍是最好細(xì)分市場

【旅行社業(yè)務(wù)】

從行業(yè)來看，龍頭民營旅行社引領(lǐng)行業(yè)方向，出境游仍是最好細(xì)分市場。板塊內(nèi)旅行社業(yè)務(wù)可分為三類，一是景區(qū)類旅行社，如峨眉山、九華旅游、張家界等；二是地區(qū)性旅行社，，如西安旅游；三是全國性旅行社，如眾信、凱撒、中國國旅、中青旅等。

從成長性來看，民營旅行社表現(xiàn)出更大活力。中國國旅旅行社業(yè)務(wù)合計(jì)同比增速為4.0%，中青旅為4.4%，眾信旅游批零業(yè)務(wù)合計(jì)（不含會(huì)獎(jiǎng)）增速為103.2%，剔除并購影響，可比口徑收入同比增速約40%。

旅游行業(yè)是高度市場化的行業(yè)，競爭焦點(diǎn)集中在產(chǎn)品服務(wù)品質(zhì)、資本實(shí)力、資源布局和掌控、對(duì)市場需求的捕捉能力等方面，目前引領(lǐng)旅游行業(yè)發(fā)展方向的大部分企業(yè)是民營企業(yè)，在旅游需求全面爆發(fā)的背景下，靈活度高、決策速度快的民營旅行社獲得了空前的發(fā)展機(jī)遇。

3.4演藝業(yè)務(wù)需求旺盛，免稅業(yè)務(wù)維持高增長

演藝和購物是吃住行游購?qiáng)实闹匾M成。演藝業(yè)務(wù)市場表現(xiàn)出較大的市場潛力，但企業(yè)間的發(fā)展分化對(duì)比強(qiáng)烈。免稅業(yè)務(wù)保持了穩(wěn)定高速增長，中國國旅的免稅業(yè)務(wù)已經(jīng)成為公司的重要利潤來源。

【演藝業(yè)務(wù)】

板塊內(nèi)涉及演藝業(yè)務(wù)的公司主要有麗江旅游和宋城演藝，上半年各家演藝業(yè)務(wù)的表現(xiàn)差異較大。

麗江旅游上半年印象演出業(yè)績受到演藝市場競爭日益激烈影響有所下滑，接待游客數(shù)100.68萬人次，同比減少10.66%；營業(yè)收入1.09億元，同比下降10.61%；實(shí)現(xiàn)凈利潤0.54億元，同比下降15.01%。

宋城上半年整體表現(xiàn)出高速增長態(tài)勢，演藝業(yè)務(wù)整體收入增速達(dá)46.7%，杭州業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長，異地?cái)U(kuò)張的三個(gè)千古情項(xiàng)目收入同比增長85.3%（三亞）、182.1%（麗江）、144.0%（九寨），異地項(xiàng)目已經(jīng)成為公司主要成長動(dòng)力。

【商品銷售業(yè)務(wù)】

板塊內(nèi)業(yè)務(wù)涉及商品銷售的公司有5家，可分三類，一是專業(yè)商貿(mào)業(yè)務(wù)，以中國國旅的免稅業(yè)務(wù)和有稅業(yè)務(wù)為代表，規(guī)模和營利性較好；二是基于主業(yè)的補(bǔ)充性產(chǎn)品銷售，規(guī)模較??；三是平臺(tái)類公司，如號(hào)百控股搭建的交易平臺(tái)，雖承載較大的交易流水，但盈利能力較差。

其中中國國旅的免稅業(yè)務(wù)是板塊內(nèi)的重點(diǎn)業(yè)務(wù)，也是中國國旅成長性和盈利的主要來源。上半年中國國旅免稅業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)率提升至 43.11%。免稅業(yè)務(wù)已成為公司主要成長動(dòng)力。

【票代業(yè)務(wù)、跨界業(yè)務(wù)和轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)】

旅游板塊跨界業(yè)務(wù)主要是產(chǎn)業(yè)鏈金融；轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)方向包括傳媒和體育等。

A股設(shè)計(jì)機(jī)票業(yè)務(wù)的公司包括騰邦國際、號(hào)百控股,從交易規(guī)模上，騰邦對(duì)票代行業(yè)具有更強(qiáng)的代表性。而產(chǎn)業(yè)鏈金融業(yè)務(wù)的主要相關(guān)公司是騰邦國際。

票代傭金比率下調(diào)，一方面基礎(chǔ)代理費(fèi)的下調(diào)促使大型代理商份額迅速提升，騰邦票代業(yè)務(wù)呈現(xiàn)高速增長，另一方面整體傭金率下降對(duì)公司盈利能力造成一定壓力。

上半年騰邦機(jī)票交易流水超過120億元，同比增長103.25%；國內(nèi)機(jī)票流水約84億，國際機(jī)票流水約36億。機(jī)票代理收入同比增速約為28.9%。

測算騰邦綜合票代傭金比率約2%，較去年同期的3.2%有所下降，上半年機(jī)票代理相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率為37.3%，較去年下降12.1個(gè)百分點(diǎn)。

發(fā)展金融業(yè)務(wù)是騰邦對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的重要措施，目前金融板塊毛利潤占比58.8%，成為主要盈利來源。

經(jīng)過兩年的培育，騰邦產(chǎn)業(yè)鏈金融業(yè)務(wù)布局趨于完善，融易行小額貸款期末實(shí)現(xiàn)累計(jì)貸款余額12.78億元，騰邦創(chuàng)投P2P平臺(tái)累計(jì)撮合交易額突破10億元，今年上半年金融板塊實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入1.52億元，較去年同期增長392.83%。預(yù)期期內(nèi)金融業(yè)務(wù)綜合毛利率約84.6%。

并且公司通過收購了欣欣旅游平臺(tái)和重慶新干線旅行社，已經(jīng)從單純的機(jī)票代理行業(yè)邁入了市場空間更大的旅游行業(yè)，報(bào)告期內(nèi)又整合了青島中翔、天津達(dá)哲等區(qū)域龍頭企業(yè)，并不斷完善旅游互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)布局。公司將以大旅游生態(tài)圈為平臺(tái)，著力發(fā)展產(chǎn)業(yè)金融。

目前板塊內(nèi)轉(zhuǎn)型跨界公司有北京文化和國旅聯(lián)合，分別從事影視傳媒和體育運(yùn)營業(yè)務(wù)。中報(bào)尚未有明顯的營收利潤貢獻(xiàn)。

北京文化影視經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入57.7萬元。公司自2013年底進(jìn)入影視文化行業(yè)，目前還處于整合調(diào)整階段。按照公司的發(fā)展計(jì)劃，2015年公司子公司摩天輪預(yù)計(jì)出品電影5部，電視劇2部，《解救吾先生》預(yù)計(jì)于2015 年國慶黃金檔上映，該片陣容強(qiáng)大（劉德華、劉燁）及具有粉絲效應(yīng),為其票房預(yù)期較為樂觀。

國旅聯(lián)合中報(bào)沒有公布具體的跨界業(yè)務(wù)營收情況。預(yù)計(jì)尚未有明顯的營收利潤貢獻(xiàn)。在2015年上半年獲得十三屆冬季全運(yùn)會(huì)的市場經(jīng)營聯(lián)合開發(fā)權(quán)，預(yù)計(jì)下半年將有明顯利潤貢獻(xiàn)。

4 投資策略：行業(yè)估值支撐性大，“新中國”三條主線策略清晰

4.1板塊市值高增長，企業(yè)轉(zhuǎn)型預(yù)期帶來估值提升空間為便于更細(xì)致地探討板塊估值提升的可能性，我們可以將旅游行業(yè)按產(chǎn)業(yè)鏈重新劃分為資源、渠道、服務(wù)（產(chǎn)品）三類，其中資源類包括酒店、餐飲、景區(qū)等，渠道、服務(wù)類包含旅行社（線上或線下）等資產(chǎn)較輕的公司。

比較三類公司的估值：由于渠道、服務(wù)類企業(yè)ROE較高，加上民營控股比例高，經(jīng)營模式更靈活，往往享有更高的PE；以傳統(tǒng)景區(qū)為代表的資源類公司估值顯著低于其他類型。從酒店、餐飲公司的例子可以看出，通過14年下半年開始的國企改革，這些國有企業(yè)的估值出現(xiàn)明顯爬坡，但這是否說明了此類上市公司的價(jià)值僅僅在于國企改革下的資產(chǎn)注入（詳細(xì)參考《國企改革投資手冊》）？我們認(rèn)為：并非如此。國企改革作為這一輪改革的風(fēng)口，只是風(fēng)起來的地方而已。在需求改善的大背景下，國企改革將使得企業(yè)有能力向更適應(yīng)消費(fèi)者需求升級(jí)的方向去進(jìn)化，所以國企改革預(yù)期對(duì)于公司估值的提升是長效性的，說明市場對(duì)于企業(yè)在改革中引入戰(zhàn)投、提升激勵(lì)機(jī)制、切實(shí)提升盈利能力的前景的預(yù)期是實(shí)實(shí)在在的。因此，我們可以得出以下結(jié)論：在版塊內(nèi)企業(yè)轉(zhuǎn)型預(yù)期逐漸加強(qiáng)的背景下，景區(qū)板塊估值仍有巨大提升空間。

經(jīng)過持續(xù)調(diào)整，許多標(biāo)的PEG已經(jīng)向1靠攏，部分已經(jīng)低于1，對(duì)于未來成長性較為確定的標(biāo)的——眾信、宋城、三特、中青旅、凱撒——價(jià)值投資機(jī)遇已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)。旅游行業(yè)高速成長趨勢不破，優(yōu)質(zhì)企業(yè)投資價(jià)值不減。旅游行業(yè)的持續(xù)向好為板塊估值的長期支撐。

通過梳理中報(bào)我們可以非常清晰的看到，旅游行業(yè)雖火熱，但優(yōu)質(zhì)標(biāo)的供給非常稀缺。很多標(biāo)的的增速不及出境游行業(yè)整體增速，而發(fā)審節(jié)奏趨緩，旅游行業(yè)優(yōu)質(zhì)股票供求不均衡的局面將維持更長時(shí)間。優(yōu)質(zhì)公司投資價(jià)值在基本面和供需層面上都將得到良好支撐。

4.2優(yōu)質(zhì)民企已經(jīng)躋身營收第一梯隊(duì)，外延并購催生高成長從15年中報(bào)利潤表體量來看，中國國旅仍在收入和利潤上占絕對(duì)領(lǐng)先位置，國企收入規(guī)模占明顯優(yōu)勢，優(yōu)質(zhì)民企已經(jīng)躋身行業(yè)第一梯隊(duì)。

收入規(guī)模方面，上半年中國國旅、中青旅、眾信旅游是板塊內(nèi)收入體量最大的三家公司，收入規(guī)模在30億元以上，除眾信旅游為民營企業(yè)外，其余家均為國企。板塊內(nèi)。歸屬母公司股東凈利潤方面，中國國旅，錦江股份、宋城演藝居前三，利潤規(guī)模在2億元以上。

上半年的數(shù)據(jù)表明并購是實(shí)現(xiàn)收入規(guī)?？焖偬嵘闹匾緩剑杖朐鏊倥琶壳暗墓敬蠖嗤ㄟ^外延并購實(shí)現(xiàn)高成長。內(nèi)生增速方面，民營企業(yè)表現(xiàn)出更高增速。剔除外延并購及產(chǎn)能擴(kuò)張，高成長的標(biāo)的集中在民營出境游旅行社（眾信）、演藝（宋城）、產(chǎn)業(yè)鏈金融（騰邦）、優(yōu)質(zhì)景區(qū)（長白山、北部灣旅）。細(xì)分業(yè)務(wù)上，免稅（中國國旅）、景區(qū)運(yùn)營（中青旅）等同樣表現(xiàn)出高增速，我們將在后面的章節(jié)里按業(yè)務(wù)進(jìn)行分析。

具體而言，眾信旅游、錦江股份、騰邦國際收入同比增速居前，均超過80%。

具體原因，（1）眾信旅游因竹園業(yè)績并表，實(shí)現(xiàn)高速增長，可比口徑下眾信收入內(nèi)生增速約40%；（2）錦江股份因并購法國盧浮集團(tuán)收入大幅增加；（3）騰邦國際增量主要來自金融業(yè)務(wù)，其內(nèi)生增速接近400%。

增速較高的企業(yè)還包括云南旅游、號(hào)百控股、宋城演藝、張家界，他們的收入增速在40%至73%的區(qū)間內(nèi)，但具體而言，增長原因同樣存在較大差異：（1）云南旅游因并表江南園林實(shí)現(xiàn)高增長，其景區(qū)、交通主業(yè)保持平穩(wěn)；（2）號(hào)百控股商品銷售業(yè)務(wù)猛增60%，但該業(yè)務(wù)毛利率僅0.6%，。對(duì)公司利潤貢獻(xiàn)有限；（3）宋城演藝三個(gè)異地項(xiàng)目同比增速均超過85%，推動(dòng)公司整體收入增長46.7%；（4）張家界的高增長主要源于索道產(chǎn)能大幅增加的景區(qū)營銷力度的大幅提升。

另外，首旅酒店2015年上半年業(yè)務(wù)范圍發(fā)生變化，剔除神舟國旅，新增南苑股份，但是由于南苑股份所處行業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營模式、發(fā)展階段與神舟國旅皆不同，導(dǎo)致收入波動(dòng)較大。剔除這部分影響，公司主營的酒店業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入3.42億元，同比增長90%，增量主要來自并購的南苑股份；公司自營酒店收入同比下滑2.96%。

綜合考慮營收規(guī)模、成長性、盈利能力等因素，我們在每個(gè)細(xì)分業(yè)務(wù)板塊中選出上半年表現(xiàn)最好的公司，以代表個(gè)細(xì)分業(yè)務(wù)板塊的上半年綜合最好水平。

4.3繼續(xù)把握“新中國”三條投資主線綜上所述，進(jìn)一步考慮到行業(yè)處于變革期間，不管是行業(yè)內(nèi)部的升級(jí)轉(zhuǎn)型帶來的成長空間，還是外部資本運(yùn)作帶來的快速外延擴(kuò)張，整個(gè)行業(yè)都面臨著重大機(jī)會(huì)，我們維持對(duì)行業(yè)的“增持”評(píng)級(jí)。年初我們的年度策略報(bào)告中首次提出“新中國”三條投資主線，完整梳理了行業(yè)中具有成長性與投資性標(biāo)的，我們建議繼續(xù)把握主線，發(fā)掘行業(yè)的新價(jià)值。

1)新模式帶來新機(jī)遇，中國旅游業(yè)已經(jīng)明顯進(jìn)入了在線化的進(jìn)程。在互聯(lián)網(wǎng)紅利，尤其是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利的催化下，中國在線旅游滲透率仍將加速提升。在線旅游市場規(guī)模預(yù)計(jì)2017年將達(dá)到4,650億元，復(fù)合增長率20.5%。同時(shí)需求的碎片化加速了企業(yè)間的合縱連橫，投融資交易頻繁發(fā)生，行業(yè)整合持續(xù)推進(jìn)。我們認(rèn)為，目前龍頭公司估值已回撤至較為合理的水平，可以適時(shí)關(guān)注。以在線旅游、商旅金融為代表的新模式，重點(diǎn)公司為攜程和騰邦國際；

2)中產(chǎn)階級(jí)興起產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來的成長空間，尤其關(guān)注出境游的爆發(fā)式增長和迪斯尼落戶上海帶來的產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)。國內(nèi)中產(chǎn)階級(jí)的崛起催生了旅游消費(fèi)的升級(jí)，出境游和休閑游正逐漸取代傳統(tǒng)的國內(nèi)觀光，成為行業(yè)主要的需求增長點(diǎn)。15年底迪斯尼開業(yè)，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)以主題公園為代表的休閑游進(jìn)入新一輪高速發(fā)展期。在下游渠道集中度快速提升的背景下，提示關(guān)注上游資源端同樣享受較高的進(jìn)入壁壘，短時(shí)間難以突破。重點(diǎn)標(biāo)的有出境游龍頭眾信旅游和易食股份，休閑游相關(guān)標(biāo)的兼迪士尼概念股中青旅和錦江股份，以及收購楓彩生態(tài)、以“田野牧歌”品牌打造“索道+酒店+運(yùn)動(dòng)+商貿(mào)零售”休閑綜合體的三特索道。

3)國企改革帶來的相關(guān)個(gè)股的爆發(fā)式外延擴(kuò)張。從國企改革的視角來看，社會(huì)服務(wù)業(yè)具有改革阻力小、潛在標(biāo)的多、改善空間大等特點(diǎn)，是這一主題投資策略下的最佳目標(biāo)行業(yè)。

目前國企改革的方式主要有兩種，引入戰(zhàn)投和資產(chǎn)注入。短期時(shí)間看，引入戰(zhàn)投這種方式帶來的是邊際溫和改善，對(duì)公司短期股價(jià)提升較為有限。而資產(chǎn)注入這種方式短期對(duì)股價(jià)推動(dòng)會(huì)非常劇烈，因此我們認(rèn)為“小公司大集團(tuán)”特征企業(yè)將孕育著巨大的投資機(jī)會(huì)：

a.引入戰(zhàn)投或民營資本，改善公司治理，帶來內(nèi)部效率的提升，倒逼存量資產(chǎn)改善。國有企業(yè)由于其產(chǎn)權(quán)不清晰、權(quán)責(zé)不明確、管理不科學(xué)等一系列問題帶來的創(chuàng)新動(dòng)力不足和盈利能力不佳，通過引入戰(zhàn)投等方式給企業(yè)帶來新的經(jīng)營模式，降低財(cái)務(wù)杠桿，提升ROE。如錦江股份、全聚德。

b.集團(tuán)資產(chǎn)注入，提升資產(chǎn)證券化，實(shí)現(xiàn)整體上市或者核心上市。鑒于餐飲旅游行業(yè)上市公司普遍市值較小背后集團(tuán)體外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)雄厚，提高資產(chǎn)證券化率又是我國國企改革的重重之重，以上市公司為平臺(tái)，集團(tuán)公司將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，從而獲得爆發(fā)式外延增長的機(jī)會(huì)，帶來巨大的股價(jià)想象空間。

c.上市公司還可選擇其他的重組方式，如資產(chǎn)重組，剝離不良資產(chǎn)，引入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離，多元化經(jīng)營，減少行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。例如首旅酒店、云南旅游。