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旅游圈并購浪潮已然來襲。繼中國國旅與港中旅的戰略重組引爆市場后，2月29日，眾信旅游（002707.SZ）正式公告與北京華遠國際旅游有限公司（以下簡稱“華遠國旅”）的重組草案。意味著這一樁并購中的多方就價格、股權架構、交易模型已基本談妥。

根據草案，該筆交易作價26億元，資產溢價接近800%，而在2014年末，華遠國旅估值不過7.2億元。如此高價的買賣，眾信旅游圖謀的是什么？在業內看來，繼竹園國旅之后，再度拿下華遠國旅，眾信旅游即將成為出境游這一旅游細分板塊下的龍頭；同時，據上述草案顯示，這宗并購遠非線下產業資產整合這么簡單，持有華遠國旅38.07%股權的攜程，更可能通過此次重組成為眾信旅游朝線上邁進的“通天梯”。

高額溢價購華遠

眾信旅游這一次重組不可不謂是花了大價錢。

根據2月29日的重組公告，眾信旅游收購華遠國旅100%股權的交易作價擬為26億元。其中，根據中聯評估出具的《資產評估報告》，華遠國旅股東全部權益的評估值為22.52億元，而華遠國旅2015年12月31日經審計的凈資產賬面值僅為2.52億元左右。

也就是說，這起并購中，華遠國旅的評估增值高達20億元，增值率達到795.42%。這還未計入26億元的實際作價較評估值有約15.45%的溢價。

據悉，華遠國旅2014年和2015年營業收入分別為6.4億元和24.2億元，在旅游業普遍利潤較低的情況下，華遠國旅2014年、2015年實現的扣除非經常性損益后的凈利潤分別為-1827.42萬元、6625.03萬元。按照交易作價，眾信旅游給出的PE（市盈率估值）達到39.25倍。而日前擬于港中旅重組的中國國旅截止到3月2日收盤，其動態PE僅為25.27倍。

面對相差數倍的估值，眾信旅游在公告中提及，這主要在于出境游市場近年持續火爆、同行業上市公司近年業績持續增長較高，而華遠國旅擁有豐富的航空資源、優秀的產品研發團隊以及目前已同攜程、途牛實現銷售系統的端口對接、實時交互的信息系統并與多家OTA達成合作等優勢。

此外，為了支撐這一估值，眾信旅游簽訂了業績對賭協議，華遠國旅承諾2016年度凈利潤不低于10640萬元，2016年和2017年度累積凈利潤不低于24578萬元，2016年度、2017年度及2018年度累積凈利潤不低于42697萬元。如果無法實現，則將根據對賭協議約定條款進行賠償。按照對賭協議中約定的利潤計算，其PE估值確與業內普遍水平接近，然而這對在2015年實現利潤不到7000萬元的華遠國旅來說，也并非易事。

而更讓市場關注的是，此次眾信旅游給出的價碼較一年多以前，還是一次估值的“大跳躍”。資料顯示，1993年7月華遠國旅成立，經歷種種，到2014年9月第十一次股權調整時，其注冊資本僅4000萬元，當同年11月攜程及中信夾層入股，其注冊資本才增至8000萬元。而攜程、中信夾層入主時，對華遠國旅的整體估值僅為7.2億元，還由于7.2億元的整體估值相對較高，華遠國旅原有股東均向攜程、中信分別轉讓了部分股份。而到此次收購，該整體估值已經達到了26億元。短短一年多的時間，資產增值達到260%。

不過面對這種種疑問，一位長期關注資本運作的私募人士提及，交易作價的擬定不僅僅是看企業質地，更多地還要看到重組后帶來的協同、增值空間，“交易作價、交易架構是交易對手間的博弈，收購方看中的往往不僅是標的本身，而是其渠道、技術或其他核心資源并入體內后帶來的1+1>2的協同效應。”

在該人士看來，攜程在2014年11月進入華遠國旅時，其委派郭東杰、何勇至華遠國旅任華遠國旅的董事長兼總經理、董事兼副總經理。而郭東杰此前任攜程高級副總裁、旅游事業部CEO，何勇任攜程旅游事業部副總經理兼上海攜程國旅總經理。

“這兩人在華遠國旅主局，快速地深化了華遠國旅與攜程的合作。從數據上看，在短時間內，是幫助華遠國旅提高了運營規模甚至盈利能力。”該人士提及，而經過這些調整后，眾信旅游再發起全面收購，“未嘗不是解決競爭對手、納為己用的一個戰略安排。這個時候所有支付的溢價，則是眼前為戰略考量所博弈的結果。”

擴大份額+綁定OTA

實際上，眾信旅游此次并購確如該人士所說，存在1+1>2的戰略考量。多位旅游業界人士認為，眾信旅游愿意支付溢價主要看中并購后所能獲得的產業集中和產業轉型，而后者也正是其為何較2014年末7.2億元估值再度提升的原因。

從產業集中度上看，“華遠國旅的優勢在于其批發業務，其在全國擁有非常豐富的代理商資源。眾信旅游將其拿下，將擴充自身資源。”執惠旅游CEO劉照慧提及，旅游行業競爭激烈、存在價格戰現象，眾信旅游和華遠國旅并購后，產業集中度上升將帶來利潤空間的增加。勁旅咨詢CEO魏長仁也從出境游市場格局的角度提出，“歐洲（旅游）批發市場主要由4到5家旅游公司分割，其中華遠國旅占據了團隊游的大部分份額，可與眾信旅游形成鼎足之勢。而觀察眾信旅游近年來不斷擴張收購的路徑，其主要通過將同業公司整合擴大資源半徑，在此邏輯下，華遠國旅作為其標的在情理之中。從市場布局來看，這一并購有其實際意義。”

除此之外，在業內看來，更為重要的是，通過此次交易華遠國旅背后的攜程將持有眾信旅游股權。同時，雙方還簽署了戰略合作框架協議，稱如果未來攜程將其經營的度假業務板塊進行分拆（分拆后承繼經營度假板塊業務的主體以下簡稱“度假公司”），并展開了股權融資或IPO（以下簡稱“有效融資”）的工作，眾信有權按照約定估值完成入股度假公司。

這樣一來眾信旅游與攜程將實現交叉持股、深度聯姻，“從攜程的角度來講，攜程雖然對于標品市場有較高的競爭優勢，但其非標品瓶頸一直存在，其缺乏線下批發商所擁有的資源及經驗，所以其與眾信旅游合作在情理之中。”劉照慧提及，“而從眾信旅游來講，其與此前的華遠國旅一樣，作為傳統的線下批發機構，均存在線上的短板。在OTA巨頭已經形成的市場環境下，其OTA綁定合作、利用OTA巨頭的優勢，打通線上的資源對接，構建線上平臺、提升產品在線上的優勢，進一步拓展C端和B端渠道。”此外，眾信旅游還獲得了未來擁有攜程度假板塊股權的想象空間，魏長仁提及，“這樣深度的綁定，應是其愿意支付溢價的原因所在。”

實際上，此前眾信旅游已然展開了向線上的布局，其先后收購了悠哉網、投資了窮游，然而卻收效甚微。對此，魏長仁提及，“悠哉網體量本身較小，在為己所用時，量能比不上攜程這一巨頭，對于眾信旅游直接的貢獻并不明顯。但攜程作為OTA巨頭，其能夠帶來的價值是不一樣的。”

截止到目前，這種線上、線下的平臺通過持股展開綁定合作已不罕見，魏長仁提及，“同樣擁有上市平臺的海航系，其通過投資途牛成為其第一大股東，使得凱撒旅游與其有合作關系更為深化，這是眾信旅游的直接對標。此外萬達系、區域性旅游企業均在不斷進行這樣的合作。在整個市場的融合趨勢下，眾信旅游仍然面臨競爭。”