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轉眼間，2022年一季度接近尾聲。因為疫情的影響，多地文旅產業按下了暫停鍵，上海迪士尼、杭州宋城千古情、廣州長隆熊貓酒店等頭部文旅項目陸續發出了暫停營業的通知。好在，一眾“有情懷、有耐心、善堅守的資本”依舊置身于文旅行業中，405億私募債券在選擇性地委婉拒絕的同時，又不時予以擁抱，成為陪伴在28家文旅投企業身邊的同行者。

28家文旅投企業與405億私募債券

資本與文旅產業并行的方式有很多種，投融資、上市、私募債、公募債、美元債以及中期票據等。在這之中，雖然私募債的投資者準入門檻更高，僅向機構開放，個人投資者不能參與其中。但是，私募債的發行門檻較低，在主體、發行條件和擔保評級等方面相對寬松，相比之下公募債不超過凈資產40%等發行金額限制更為嚴格。而且，私募債的發行申報制度為備案制，只要做登記和備案，交易所對備案資料進行核對即可。

基于上述多重因素，私募成了一眾企業推崇的融資方式。據wind統計，在已發行私募債券的行業分布以城投為主，企業性質以地方國企為主。事實的確如此，據亞洲旅宿大數據研究院不完全統計，2022年1月至今，上交所共披露了28家文旅投企業申請發行30只私募債共計405億元，且這些文旅投企業實際控股人均為地方國資。

從企業層面來看，景德鎮陶文旅控股集團有限公司（以下簡稱景德鎮陶文旅）、張家界天門旅游經濟投資有限責任公司（以下簡稱張家界天旅投）、成都市興旅旅游發展有限責任公司（以下簡稱成都興旅）、昆明滇池國家旅游度假區國有資產投資經營管理（集團）有限責任公司（以下簡稱昆明滇池度假區國投）、青島市即墨區城市旅游開發投資有限公司（以下簡稱即墨旅投）以及無錫靈山文化旅游集團有限公司（以下簡稱靈山文化旅游）6家文旅投企業的7只私募債共計53.5億元目前已通過上交所審核。

與此同時，恩施旅游集團有限公司（以下簡稱恩旅集團）、天長市文旅發展（集團）有限公司（以下簡稱天長文旅發展）、江蘇長蕩湖旅游控股有限公司（以下簡稱長蕩湖控股）、紹興蘭亭文化旅游發展有限公司（以下簡稱蘭亭文旅）、無錫馬山國際旅游島建設發展有限公司（以下簡稱無錫馬山國際旅游島）和重慶市潼南區旅游開發（集團）有限公司（以下簡稱潼南旅投）6家文旅投企業的6只私募債共計54億元最終停留在“被終止”。

此外，14家文旅投企業申請的18只私募債當前處于“獲理”與“反饋”階段。換言之，420億私募債中，真正流入及仍有可能流入文旅市場的是351億元。

從時間維度上來看，從1月到3月，文旅投企業的私募債發行是穩步上升的，從1月的7只到2月的10只，再到3月的13只。而且，3月尚未結束，仍有新增申請發債的可能。從地域維度上看，這28家文旅投企業分布于15個省份22個城市，其中5家位于江蘇省、4家位于浙江省，湖北省和重慶市各2家，其余省市各1家。不難看出，積極發行私募債券的文旅投企業大多集中于旅游經濟發達的省份。

6家通過，6家終止，資本為何“態度不同”？

同樣是地方文旅投企業，同樣是國資背景，相差不多的發行時間，為什么6家文旅投企業的私募債被終止，而另外6家企業的私募債則予以通過？如上文所提，私募債的發行僅需完成“備案”、“登記”兩個動作，而公開發行的債券才需要經由交易所按有關條件進行核準才能通過。

拋開資料完備性與否不提，文旅投企業本身近年的發展情況，或也是影響交易所做出判斷的重要依據。

首先來看2022年首個被終止的文旅投企業私募債，是由恩旅集團申請發行的8億元2021年非公開發行公司債券。恩旅集團為湖北省文化旅游投資集團有限公司（以下簡稱鄂旅投）的全資子公司，擁有1個5A級景區、1個世界文化遺產景區、3個4A級景區、1個文旅小鎮及多家特色酒店。

有業內觀點認為，這只8億元的私募債，恩旅集團原本是計劃用于恩施大峽谷項目建設運營。但是，根據中誠信國際數據顯示，恩施大峽谷景區2020全年凈虧損高達1.2億元。原因無他，此前憑借著獨特的地理景觀，恩施大峽谷在疫情前年客流量近400萬，但是以門票收入為主的傳統景區盈利模式讓其在疫情后收入銳減，一定程度上影響了資本市場對其的未來營收預期。

項目未來營收預期的不確定之外，債券發行公司的負債率或也能左右資本市場的判斷。由安徽滁州天長市國資委控股的天長文旅發展，其申請發行的一只5億規模的私募債于今年2月被上交所終止。翻閱官方已公布的資料，在2019年至2020年，天長文旅發展利潤加速增長的同時，資產負債率也同步增長，從2019年末的0.01%到30.75%。

潼南旅投申請的10億元非公開發行公司債券近期也得到了交易所的反饋，被終止。盡管有關潼南旅投經營狀況的公開信息寥寥，不過在同由潼南國資委控股的重慶市潼南區城市建設投資(集團)有限公司的一份債券年度跟蹤評級報告中顯示，截至2020年末，潼南旅投位列潼南城投應收款應收對象前五，金額為1.95億元。對于注冊資本為100億元，實繳資本為10億元的潼南旅投而言，這個規模的待支付款項或也是一筆不小的負擔。

成功申請私募債的文旅投企業的生存現狀表現又是如何呢？

2022年度文旅行業首只通過的私募債是由景德鎮陶文旅申請發行的，規模為10億元。景德鎮陶文旅最早誕生于1903年，已有上百年的悠久歷史。此前，東方金誠公告稱，上調景德鎮陶文旅主體信用等級為AA+，評級展望為穩定。不僅如此，2021年東方財富也顯示景德鎮陶文旅發行的1只債券在2021年上半年與其他36只債券一同獲得評級上調，是對其成長能力和償債能力的一種官方肯定。

在今年成功發行私募債的文旅投企業中，即墨旅投多次成功發債。此前，據亞洲旅宿大數據研究院統計，在2020年-2021兩年間，即墨旅投先后發行了6筆債券共計22億元。不僅如此即便是在今年，即墨旅投也已有多筆債券成功發行，如1月中旬發行的5億元“22即墨旅投SCP001”等。此外，即墨旅投于本月初擬發布2022年度第一期中期票據注冊文件，擬發行5億元中期票據，經中證鵬元資信評估股份有限公司評估，主體信用等級為AA+。

不過，相比即墨旅投，靈山文化旅游的發債經歷顯然更勝一籌。據亞洲旅宿大數據研究院統計，在2020年-2021兩年間，靈山文化旅游共發行了18只債券合計67億元。同樣，多次成功發債，是交易所對其償債能力的一種肯定。

公募、ABS、美元債，企業為什么偏愛私募？

實際上，包括私募債券在內，公募債券、ABS以及美元債等都是文旅投企業的信用融資渠道。不過，相比于私募債券市場如火如荼的發行態勢，其他融資渠道的表現卻異常冷清。為什么文旅投企業偏愛私募債券？

首先是發行條件寬松與否。如上文所言，公募債券的發行申報制度為核準制，需要經過審核和批準，相比私募債券的備案制更為嚴格。例如此前靈山文化旅游就曾在申請一只公募債券時收到了證監會的反饋意見，其中要求發行人披露靈山文化旅游上半年經營業績情況以及對償債能力的影響。這是因為靈山文化旅游在申請材料中提及，企業毛利率由48%降至21%，各期凈利潤分別為0.6億元、0.6億元、0.3億元和-0.88億元，呈下降趨勢。

同樣的，過去兩年間申請美元債的文旅投企業寥寥。即便是已成功發行美元債的企業，也是選擇了監管要求最寬松且信息披露程度最低的Reg S。多方對比之下，針對未上市中小微企業發行的私募債顯然更具優勢。

其次是對中小企業的友好程度高低。私募債券的誕生初衷原本就是為了使中小企業擺脫融資難的困境，立足于彌補債券市場制度空白。所以，2012年證監會正式推出非上市中小企業私募債券。所以在本季度申請發行私募債的文旅投企業名錄中，有多家企業是區屬國企或是縣屬國企，如青島融源文旅集團有限公司實控人為青島李滄區國有資產管理辦公室，湖州南潯旅游投資發展集團有限公司實控人為湖州市南潯區財政局等。

而且，有業內人士表示盡管許多私募債產品相似、標準相同，但是在發行主體上、產品設計上是完全不一樣的，因此市面上沒有完全相同的兩只私募債。于中小文旅投企業而言，這樣“定制化”的債券顯然更符合不同企業的融資需求。同時，于部分發行私募券的非上市中小企業來說，其相關財務數據及企業運營數據可以依舊保持隱蔽，無需公開。

除此之外，文旅基金也是近年來文旅投企業獲取資金支持的重要渠道。年初，廣西旅游發展集團發起的兩支文旅產業發展基金獲準通過，總規模合計40億元，旨在通過發揮基金杠桿作用，助力文化旅游產業相關企業的發展。2021年底新疆首支以文化旅游和大消費為主要投資方向的產業投資基金，新疆文旅及消費發展投資基金在中國證券投資基金業協會備案成功。目前文旅產業基金中目前主要有兩類基金，分別是由政府引導設立的和非政府主導發起設立的，上述兩支基金就屬于前一類。

不過，目前市面上已有的文旅產業基金，大多是由政府及大型文旅國企引導設立，因此對于中小文旅投企業而言難度略高，顯然也不是其能任意選擇的一種融資渠道。

什么樣的企業，才撐得起資本的野心？

擁抱與拒絕的背后，反映了資本對文旅投企業未來發展的肯定與否。包括上述6個成功發行私募債的文旅投企業在內，為什么資本會選擇擁抱這類企業，此前其又經歷了什么樣的挫折與考驗？

其一是經得起資本的疑心。必須承認的是，無論過往表現如何，資本并不會無條件信任文旅投企業。債券評級、主體信用評級的上下浮動，就是資本對文旅投企業信任程度的風向標。

以頻頻成功發債的即墨旅投為例，2021年5月，藍鯨紅岸風險挖掘系統顯示，曾被給予紅岸預警。理由是即墨旅投的一份公告顯示，截至2020年12月31日，公司借款余額為127.34億元，累計較上年末新增借款金額為42.73億元，累計新增借款占上年末凈資產比例為24.12%，超過公司上年末凈資產的20%。負債率的持續增長，讓資本市場對即墨旅投亮起了紅牌，而漂亮的年報和營收數字才能推動資本對其“回心轉意”。

其二是撐得起資本的野心。無論是私募債、公募債或是基金和美元債，進入文旅投企業然后實現投資增值，最后退出才是資本完整的投融管退流程。因此，資本對于其投資的文旅投企業顯然并不僅僅要求正常經營，而是需要實現營收業績的一再突破。

為此，文旅投企業需要在業務方面不斷地給到資本一些額外的小驚喜。例如靈山文化旅游旗下的拈花灣文旅在2月一個新項目“葭沚老街”正式開街，推動了文旅目的地項目從重到輕的行業實踐，走出了一條“可自我復制”的發展之路。此外，景德鎮陶文旅此前成功收購了上市公司音飛儲存股權，完善了前者建設物流倉儲中心和培養專業技術人員等領域，為資本提供了更大的商業價值想象空間。

其三是守得住企業的初心。拋開經濟效益不談，回報周期漫長且投資金額巨大的文旅投企業，之所以能夠吸引資本，離不開其致力于創造美好生活的初心。誠然，在資本忙著“吃面”、“吃中式甜點”、“玩盲盒”的當下，文旅投企業可能算不上一門非常好的生意，卻也有著其不可忽視的獨特魅力。

守住初心，將資本用于提升現有文旅資源的消費體驗，如軟硬件的優化、與其他文旅資源之間的聯動等。需要注意的是，盡管資本向來熱愛規模及版圖的擴張，但是考慮到文旅項目后續的經營及運營壓力，單純為了規模而擴張顯然是不可取的，精準的市場投資規劃測算是必不可缺的。反之，過高的負債率難免會成為讓資本對文旅投企業產生疑心的關鍵因素之一。

在文旅投企業前行的路上，有的企業可能一直等不到資本的擁抱，但始終堅守初心的這些企業，總歸能迎來春暖花開之日。也有的企業或許會頻頻收獲來自資本的橄欖枝，不過對商業價值的重視過度加上過快的復制擴張，最終可能會反噬企業項目中原有的文旅體驗。因此，擁抱或是拒絕之外，文旅投企業如何更好地獨立行走，然后闖出一番屬于自己的天地，或許才是實現初心的優選之路。

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